Relevância Informacional das Subvenções e Assistências Governamentais no Brasil

RESUMO

Este estudo investiga se Subvenções e Assistências Governamentais (SAG) detêm conteúdo informacional incremental relevante para precificação de títulos acionários no mercado de capitais brasileiro. Este estudo é o primeiro a investigar se a natureza das SAG e seu montante financeiro dispõem de valor informativo relevante no mercado de capitais brasileiro. Foram estimadas regressões múltiplas lineares por Ordinary Least Squares (OLS). O modelo de Ohlson (1995) foi usado nos testes empíricos. A análise compõe 1.971 observações no período entre 2010 e 2020. Os dados foram obtidos nas Notas Explicativas e na Economatica®. As evidências demonstram que não é possível rejeitar hipótese de que as SAG assumem papel de “outras informações” no processo de avaliação, afetando a percepção dos investidores. Ademais, observou-se que a origem e o valor financeiro das SAG denotam valor informativo nesse mercado. Esta pesquisa contribui com a literatura ao sugerir que a proatividade dos executivos na obtenção de SAG pode ter, além de reflexos na estrutura patrimonial das firmas, impactos na percepção dos investidores. Logo, os players do mercado devem monitorar esse tipo de informação e incluí-lo nos modelos de estimação de fluxos futuros de caixa.

PALAVRAS-CHAVE:
Subsídios governamentais; Conexões políticas; Value-relevance

ABSTRACT

This study investigates whether Government Grants and Subsidies (GGS) hold incremental informational content relevant to the pricing of equity securities in the Brazilian capital market. This study is the first to examine whether GGS nature and its financial sum provide informational value relevant for the Brazilian capital market. Multiple linear regressions were estimated by using Ordinary Least Squares (OLS). The Ohlson model (1995) was used in empirical tests. The analysis is composed of 1.971 observations in the period between 2010 and 2020. Data were obtained from Explanatory Notes and Economatica®. Evidence demonstrates that it is not possible to reject the hypothesis that GGS assumes the role of “other information” in the evaluation process, affecting investor perception. Furthermore, it was observed that the GGS source and financial value denote informational value in the Brazilian market. This paper contributes to the literature by suggesting that executives’ proactiveness in obtaining GGS could have, in addition to effects on firms’ ownership structure, impacts on investors’ perception. Therefore, market players should monitor this information type and include it in the estimation models of future cash flows.

KEYWORDS:
Government grants; Political connections; Value relevance

1 INTRODUÇÃO

Este estudo investiga se Subvenções e Assistências Governamentais (SAG) detêm conteúdo informacional incremental relevante para precificação de títulos acionários no mercado de capitais brasileiro. À luz da literatura sobre value relevance (Ball & Brown, 1968; Barth et al., 2001; Beaver, 2002; Ohlson, 1995), considera-se que a informação é value-relevant se afeta significativamente o valor da firma, produzindo efeito incremental na avaliação de títulos acionários no mercado de capitais, sinalizando forte/fraco desempenho econômico futuro das firmas. O estudo tem como principal motivação compreender como mercado e investidores precificam informações que denotam a participação do Estado e dos governos na economia das empresas, dado que essa atuação pode ter como alvo objetivos sociais, investimentos de longo prazo, além de garantias e estratégias políticas.

SAG compreendem políticas públicas governamentais direcionadas ao fornecimento de benefícios econômicos a uma empresa ou grupo de empresas sob critérios específicos. São, portanto, instrumentos de intervenção do governo visando compensar imperfeições de mercado, explorar economias de escala e perseguir objetivos de políticas sociais (Schwartz & Clements, 1999). Por regra, as SAG atuam, dentre outras formas, através do pagamento direto às empresa, da redução de tributos ou da concessão de empréstimos com taxas subsidiadas.

São examinadas três perspectivas da informação sobre as SAG: (i) recebimento; (ii) origem e (iii) montante. Isso porque os investidores não reagem apenas à informação em si, mas ainda a seu anúncio e seus efeitos para a empresa (Beaver, 1968). Essa ideia condiz com a teoria de Ohlson (1995), ao propor a existência de outras informações relevantes que afetam os preços. Ademais, admite-se com isso que o lucro é um agregado de componentes heterogêneos (Ball & Brown, 1968).

Neste estudo, foram analisados dados de 296 empresas brasileiras listadas na B3 S.A. no período 2010-2020, totalizando, pelas restrições de amostragem, 1.971 observações. O estudo utiliza o modelo residual income valuation (RIV) de Ohlson (1995). A abordagem metodológica se utiliza da análise de regressão múltipla por Ordinary Least Squares (OLS). Os resultados foram consistentes com as expectativas e sugerem que o recebimento de SAG é value-relevant na tomada de decisão de investimento. Notou-se que o efeito incremental produzido pela informação no preço é positivo, sinalizando que o mercado tende a prospectar vantagens e/ou benefícios econômicos entre empresas recebedoras de incentivos do governo se comparadas a firmas não beneficiárias. Adicionalmente, foi feita análise que indicou que a origem dos recursos (federal, estadual e/ou municipal) e o montante da SAG refletem diferentes percepções pelos participantes do mercado sobre a capacidade de geração de fluxo de caixa.

No Brasil, contexto econômico investigado, a contabilização e a divulgação das SAG são orientadas pelo CPC 07 R1 (CPC, 2010). De acordo com esse aparato normativo, as SAG, como extensão da política fiscal, passaram a ser reconhecidas como receita na Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) no período em que ocorrem, desde que atendidos os critérios previamente estabelecidos. A alteração fez possível distinguir o resultado operacional da firma daquele decorrente das SAG, eliminando essa distorção do desempenho das empresas. Com efeito, Santos (2012) encontrou que o impacto das SAG nos lucros das firmas brasileiras foi em média 22,50 % entre 2007 e 2008.

Fica claro, portanto, que as SAG provocam impacto no resultado da empresa, e o recebimento representativo de SAG pode inflar, temporariamente, o desempenho da firma subvencionada e converter prejuízos em lucros rapidamente (Lee et al., 2014). Apesar disso, importa atentar que essa relação não é necessariamente consequente, pois se sujeita à alocação adequada desses recursos (Einsweiller et al., 2020).

Além dessa, há outra questão que está relacionada com o desempenho da empresa originário das SAG ser afetado pela suspensão dos subsídios (Yang et al., 2022). Com isso, pode-se criar, na companhia, a dependência por esses recursos. Logo, essa atribuição de benefícios advindos das SAG pode sinalizar (des)vantagem econômica e competitiva pelo mercado. Esse cenário sugere, segundo esses argumentos, que a informação de recebimento das SAG pode alterar as expectativas de investidores acerca da geração de fluxos futuros de caixa, refletindo-se isso no preço das ações.

Esperava-se, neste estudo, que as SAG se mostrassem relevantes, pois sinalizariam apoio e proteção do governo, assim como benefícios diretos capazes de impactar os fluxos de caixa das empresas. As SAG foram projetadas como informação capaz de gerar diferenças em termos de avaliação entre as firmas do mercado capitais brasileiro. Essa informação, contida no preço dos títulos acionários, tem efeito positivo na avaliação (valuation) das empresas, traduzindo-se a expectativa dos participantes do mercado investigado.

Destacando-se as contribuições deste estudo para as empresas, os resultados sugerem que o mercado de capitais brasileiro reconhece a informação sobre SAG como capaz de alterar as expectativas dos investidores sobre ganhos futuros para as empresas. Logo, gestores e contadores deveriam considerar as SAG como um possível direcionador da maximização da riqueza dos acionistas. Sob a perspectiva acadêmica, mostra-se que o modelo de value-relevance é efetivo para ratificar as consequências das SAG no valor das empresas brasileiras.

Outra contribuição importante desta pesquisa refere-se aos órgãos reguladores da contabilidade, pois ficou evidenciado que as SAG representam input informacional importante para as decisões de avaliação de investimentos no mercado de capitais brasileiro e, por isso, a evidenciação de SAG precisa ser completa e eficiente. Cabe destacar que, em 2010, o órgão regulador proferiu revisão no pronunciamento técnico CPC 07 (CPC, 2008), reduzindo, em mais da metade, a quantidade de itens passíveis de divulgação. Mesmo assim, a literatura expõe que as empresas atingiram baixo nível de disclosure de SAG (Loureiro et al., 2011; Souza et al., 2018).

Sublinha-se que esta pesquisa ajuda a preencher uma lacuna considerável na literatura contábil, haja vista que apenas um trabalho sobre o tema, com essa abordagem, foi localizado, o de Lee et al. (2014). O estudo investigou o efeito das SAG no valor de mercado de firmas chinesas. Até então, não foram identificados trabalhos que explorassem a value-relevance das SAG no Brasil, embora algumas pesquisas tenham examinado os efeitos econômicos das SAG na criação de valor (Einsweiller et al., 2020; Rezende et al., 2018). Portanto, ainda se sabe pouco sobre a value-relevance das SAG, o que reforça a importância deste estudo.

No entanto, esta pesquisa não se trata de uma mera replicação, diferenciando-se do estudo de Lee et al. (2014) em alguns aspectos. O estudo citado analisou a economia chinesa, pautada pela participação agressiva do Estado na propriedade das empresas. Apesar de haver empresas públicas e o governo participar de diversas empresas, o Brasil não possui um capitalismo tão intervencionista. Assim, é possível estabelecer comparação entre os resultados em dois países com modelos distintos e emergentes. Outro ponto que deve ser salientado é que a análise nesta pesquisa explora as diversas origens governamentais das SAG expurgando-se o seu efeito no patrimônio líquido e no lucro, o que não foi observado por Lee et al. (2014).

Destarte, deve-se estabelecer que esses diferenciais do estudo produzem impactos nos resultados e desdobramentos práticos importantes que merecem ser explorados no mercado brasileiro e em outros mercados. As evidências sugerem que em mercados emergentes, citando-se China e Brasil, a magnitude das SAG revela que esse tipo pontual de relação das empresas com o Estado e seus governos pode ser explorada como uma vantagem econômica com reflexos positivos nos fluxos futuros de caixa. No entanto, entre as razões para que esta pesquisa se destaque e avance em relação ao que há na literatura envolve demonstração de que os players do mercado já precificam a mera existência dessa relação. Em países como o Brasil e China, tanto este estudo quanto o de Lee et al. (2014) demonstram que os custos econômicos relacionados ao recebimento de SAG não superam os benefícios. Na verdade, os valores que são recebidos como SAG devem funcionar como uma sinalização das expectativas já parcialmente precificadas pelo mercado em decorrência do recebimento e da origem das SAG. Embora sutil, essa diferença permite que investidores possam obter ganhos ao monitorar essas informações no mercado e nos relatórios apresentados pelas empresas.

2 REVISÃO DE LITERATURA E HIPÓTESE

2.1 Relevância informacional contábil

A contabilidade tem o objetivo de fornecer informações úteis para a tomada de decisões econômicas e avaliações por investidores e credores, conforme expõe o Pronunciamento Técnico CPC 00 R2 - Estrutura Conceitual para Relatório Financeiro, aprovado em 2019 (CPC 2019). Alcança-se esse fim quando os números contábeis indicam representação fidedigna e justa da posição financeira, do desempenho e dos fluxos de caixa da empresa. Para que seja útil, a informação contábil deve ser relevante (value-relevant), e isso significa fazer diferença no processo de tomada de decisão dos investidores, refletindo-se no preço/retorno das ações (Barth et al., 2001; Beaver, 2002).

Conforme Lo (2010), é a mudança potencial de expectativas que determina, a priori, se um item é relevante, independentemente do seu valor monetário. Portanto, se o item pode ser antecipado, seu reporte apenas confirma expectativas, não as altera. Por sua vez, a relevância (value-relevance) é uma das características qualitativas da informação contábil. Beaver (1968) esclarece que informações contábeis relevantes proporcionam mudança na percepção da avaliação dos investidores acerca da probabilidade dos retornos (ou preços) futuros, alterando, assim, o valor de equilíbrio do preço de mercado atual. Barth et al. (2023) argumentam que o lucro contábil tem perdido relevância informacional ao longo do tempo, isso porque são outras informações não completamente capturadas pelo conservadorismo contábil que geram as diferenças em termos de avaliação.

Recursos intangíveis, oportunidades de crescimento e métricas alternativas de mensurar o desempenho das empresas estão entre alguns aspectos que podem ajudar a explicar o valor das firmas, além do lucro contábil (Barth et al., 2023). Nesse sentido, uma parcela expressiva da literatura tem seguido a abordagem “inputs-to-equity-valuation”. Assim, busca-se prover informação sobre que inputs são determinantes nos modelos de avaliação e, portanto, úteis para a precificação dos ativos pelos investidores. Estudos dessa natureza enquadram-se como estudos de associação incremental, visto que buscam identificar que “outras informações” fornecem informação relevante além dos números contábeis (Holthausen & Watts, 2001).

Francis e Schipper (1999) apresentaram evidências empíricas de redução da relevância dos números contábeis ao longo do tempo. A queda poderia ser explicada diante da necessidade de considerar “outras informações” que justificariam as mudanças nos preços das ações. Ohlson (1995) desenvolveu o Residual Income Valuation (RIV) model defendendo essa premissa, pois os números contábeis podem não capturar todo o conteúdo informacional absorvido pelo mercado em razão do conservadorismo, características do próprio mercado, políticas contábeis ou restrições informacionais. Seu modelo permite testar empiricamente se essas tais “outras informações”, originadas de eventos relevantes, podem agregar lucros residuais futuros e assim afetar o valor atual da firma (Ohlson, 1995). Apesar da sua importância, as pesquisas no mercado acionário brasileiro podem dar maior atenção ao exame do papel das outras informações como elementos que complementam os números contábeis básicos e melhoram a avaliação das firmas (Coelho & Aguiar, 2008; Coelho et al., 2011).

O modelo de Ohlson (1995) propõe que o valor da firma é função do patrimônio líquido e do lucro anormal (abnormal earnings), números básicos com lastro na contabilidade. Porém, por imperfeições e ineficiências do mercado, tais agregados não são suficientes para explicar a totalidade da variação do valor da firma. O que faltaria seria explicado por novos fluxos futuros de caixa incorporados a “outras informações” relevantes; contudo, não necessariamente ou ainda não completamente incorporados pela contabilidade. Nesta pesquisa, explora-se a value-relevance das SAG, assunto ainda não investigado sob essa ótica nessa literatura.

2.2 Desenvolvimento da hipótese

Neste estudo, definem-se as SAG como ações do governo voltadas a fornecer benefício econômico à empresa, ou grupo de empresas, que atenda a critérios previamente estabelecidos. Evidências sugerem a existência de benefícios advindos das SAG relacionados a aumentos no desempenho, destrave do valor e potencialização da geração de caixa (Almeida & Pereira, 2019; Lee et al., 2014; Rezende et al., 2018). Além disso, as SAG podem proporcionar incremento de eficiência financeira e operacional (Hu et al., 2019), algo que acentuaria o hiato entre empresas recebedoras e não recebedoras das SAG.

Argumenta-se, neste estudo, que o recebimento de SAG produz conteúdo informacional incremental capaz de modificar a percepção dos investidores sobre o valor da firma subsidiada. Tal argumento está sustentado principalmente por duas construções teóricas. Em primeiro lugar, o recebimento das SAG pode sinalizar para o mercado de capitais, a priori, uma vantagem derivada das conexões políticas. Essa sinalização associada às conexões políticas seria relevante por conta do efeito de sincronicidade dos preços das ações. Hou e Yang (2021) evidenciam que a sincronicidade dos preços das ações - a magnitude das informações sobre a empresa refletida no seu valor - é maior nas empresas com sinalização explícita de apoio a políticos e/ou partidos políticos.

Essa evidência pode estar associada aos benefícios decorrentes das conexões políticas, que incluem a preferência no recebimento de SAG, mesmo para empresas com baixo desempenho e com dificuldades financeiras (Chaney et al., 2011; Tao et al., 2017). Mais além, as empresas são favorecidas através da aplicação mais branda da legislação (Blau et al., 2013; Correia, 2014), da redução da probabilidade de exame de auditoria (Batta et al., 2014) e da maior chance na obtenção de contratos públicos (Goldman et al., 2013). Indiretamente, as companhias podem ainda ser beneficiadas com redução no custo de captação de financiamento (Claessens et al., 2008; Leuz & Oberholzer-Gee, 2006) e com a redução da taxa efetiva dos tributos (Adhikari et al., 2006).

As SAG obtidas preferencialmente através das relações políticas podem sugerir uma gestão direcionada ao mercado. Hillman (2005) argumenta que as empresas se beneficiam de suas conexões por serem capazes de compreender o processo de políticas públicas, obtendo acesso direto a políticos, burocratas e tomadores de decisão, influenciando as decisões políticas que legitimam e conferem reputação e status às firmas. A percepção dos benefícios pode ser ainda mais relevante em mercados emergentes, com maiores níveis de corrupção e com menores níveis de transparência (Boubakri et al., 2012; Faccio, 2006).

Por essa razão, este estudo considera o Brasil contexto econômico oportuno à condução de investigação sobre a value-relevance das SAG, já que, além de ser economia emergente, tem o mercado de capitais ainda em estágio de maturação. Corroborando isso, Einsweiller et al. (2020) demonstram evidências de que empresas brasileiras politicamente conectadas têm maior acesso aos benefícios fiscais, assim como esses subsídios governamentais contribuem na geração de valor adicionado. Tais resultados sinalizam para o mercado que as firmas subsidiadas têm boas perspectivas e menor incerteza relacionada à geração de fluxos de caixa futuros, pois contam com o apoio e a proteção do governo (Lee et al., 2014).

As SAG representam no Brasil um expressivo instrumento de atuação dos governos. Em 2022, entre janeiro e novembro, a rubrica das despesas que compete a subsídios e subvenções (4.3.15) somou R$ 14.128,5 milhões. Em 2023, esse montante subiu para R$ 17.297,4 milhões, aumento nominal de 22,4 %. Os dados constam no Boletim do Resultado do Tesouro Nacional, volume 29, número 11, publicado em 27 de dezembro de 2023. Apenas em novembro, mês mais recente com dados divulgados, foram gastos com subsídios e subvenções R$ 357,4 milhões em 2022 contra R$ 975,10 milhões em 2023, acréscimo nominal de 172,8 %. Esse valor corresponde a 3,11 % das outras despesas obrigatórias da União. Essa rubrica inclui despesas com abono e seguro-desemprego, Fundo de Manutenção e Desenvolvimento da Educação Básica e de Valorização dos Profissionais da Educação (FUNDEB) e pagamentos de sentenças judiciais e precatórios. Esses valores, portanto, representam o tamanho da participação desses incentivos para a economia das empresas, isso apenas no âmbito Federal.

Nesse sentido, o mercado monitora e avalia esse elevado fluxo de recursos, contribuindo assim para a precificação e ajustamento dos valores no futuro. Nem toda empresa terá acesso às SAG, sendo esse um aspecto de diferenciação no valor das firmas. Deve-se colocar também que as empresas com acesso às SAG precisam cumprir requisitos e obrigações para concessão desses incentivos. Os dados do Boletim do Resultado do Tesouro Nacional (2023) ajudam a entender que os investidores teriam motivação para acompanhar o desempenho das empresas em relação ao recebimento ou não de SAG. Assumindo as SAG como custo ou benefício político, interessa ao mercado monitorar por meio das informações contábeis os efeitos desses incentivos nos fluxos futuros de caixa. Existe ainda uma relação de agência entre governo e empresas, pois as últimas precisam evidenciar que os objetivos do principal (Estado) estão sendo cumpridos de modo a se beneficiarem das SAG (Costa, Lins, Silva, & Câmara, 2022).

Apesar desses aspectos relativos às conexões políticas, há outra possibilidade. Receber SAG pode enviar a mensagem aos investidores do pesado fardo da política, em vez do apoio ou financiamento (Yang et al., 2022). Nessa conjuntura, as SAG podem ser prospectadas como sinalização de garantia recessiva endossada pelo governo (Yan & Li, 2008). As empresas subsidiadas podem contar com as SAG e perder gradualmente sua competência no mercado no longo prazo (Liu et al., 2019). Destarte, os benefícios decorrentes das SAG podem até aliviar a restrição financeira das empresas no curto prazo, mas podem perder a capacidade de gerar valor em intervalos de longo prazo.

Em segundo lugar, o recebimento de SAG introduz impacto no resultado da empresa e, assim, pode ser determinístico no preço das ações. SAG funcionam como um instrumento de intervenção econômica usado por governos para compensar imperfeições de mercado, explorar economias de escala e buscar objetivos de política social (Schwartz & Clements, 1999). Conforme o aparato legal vigente no Brasil, as SAG devem ser reconhecidas como receitas no período em que ocorrem desde que atendidas todas as obrigações exigidas para que o benefício seja usufruído. Usualmente se apresentam sob a forma de redução de alíquota de tributo ou concessão de empréstimos com taxas subsidiadas. Diante disso, Lee et al. (2014) explicam que um grande volume de SAG pode aumentar temporariamente o desempenho das companhias subsidiadas, e, até mesmo, converter prejuízos em lucros em um curto período (Lee et al., 2014). Destaca-se, entretanto, que esse desempenho financeiro pode ser insustentável quando há a descontinuidade dos incentivos (Yang et al., 2022).

As SAG devem ser revertidas em importantes incentivos financeiros que, se aplicados corretamente, podem aumentar a geração de riqueza das empresas (Einsweiller et al., 2020). Assim, quando o governo majora os gastos públicos, pode ocorrer um efeito chamado crowding-out - SAG ajudando na expansão da economia. Contudo, tal efeito pode ser neutralizado com a elevação da taxa de juros e redução dos investimentos privados. Existem evidências que sugerem empresas subsidiadas com maiores níveis de investimentos, todavia com menor eficiência na alocação dos recursos (Hu et al., 2019). Portanto, pode não haver nenhuma melhoria significativa no desempenho no longo prazo em razão da gestão dos recursos provenientes de SAG (Chen et al., 2008).

A literatura não demonstra consenso quanto aos efeitos econômicos produzidos pelas SAG. Pesquisas instruem que elas podem melhorar o desempenho financeiro das empresas, além de aumentar seu valor (Dvouletý et al., 2021; Lee et al., 2014). Um outro ponto favorável é a redução das restrições de capital impostas às empresas (Claro, 2006). Porém, outra linha de investigação aponta que as SAG resultam em superprodução ou até perda de eficiência (Hu et al., 2019), redução dos níveis de efetividade dos investimentos em inovação (Hong et al., 2016) e favorecimento de companhias com maior vantagem competitiva (Neary, 1994).

Os estudos sobre os efeitos das SAG no mercado acionário brasileiro ainda são escassos. No Brasil, a literatura evidencia que elas são capazes de criar valor para os acionistas e para as empresas (Einsweiller et al., 2020; Rezende et al., 2018). No entanto, parte representativa das pesquisas se concentra no nível de evidenciação de informações sobre SAG (Loureiro et al., 2011; Souza et al., 2018). Inova-se, aqui, ao explorar o efeito das SAG no valor de mercado das empresas brasileiras.

À época de realização deste estudo, apenas Lee et al. (2014) exploraram a relevância informacional das SAG, se concentrando no mercado acionário chinês entre 2002 e 2008. Fundamentando-se no modelo de relevância de Ohlson (1999), os resultados encontrados sugerem que as SAG não somente são value-relevant como têm um efeito incremental no lucro anormal e no patrimônio líquido das empresas chinesas. Os autores destacam que esse resultado se relaciona ao fato de os analistas (usuários mais sofisticados das informações contábeis) considerarem as SAG como agregado informacional relevante à previsão de lucro, determinação do preço-alvo de ativos e na recomendação de ações.

Esse resultado demonstra que o recebimento das SAG por firmas atuantes em mercados emergentes, como são China e Brasil, merece atenção. Os investidores e outros interessados em informações contábeis capazes de sinalizar vantagens e custos econômicos futuros avaliariam as SAG, e isso poderia refletir como aumento ou desconto no preço das firmas. O caso exposto por Lee et al. (2014) indica que as SAG seriam avaliadas pelo poder de incremento dos fluxos de caixa das empresas subsidiadas e/ou redução do custo de capital, resultando em menor taxa de desconto dos fluxos futuros de caixa e incremento do valor da empresa. Vale ressaltar que a China é uma economia com forte atuação e intervenção do Estado.

Destaca-se que o efeito provocado pelas SAG no resultado das companhias demanda atenção. No Brasil, na etapa de transição para as Internacional Financial Reporting Standards (IFRS), Santos (2012) identificou que o reflexo das SAG - antes registrada diretamente como Reserva de Capital - nos lucros das empresas foi de 24 % (2007) e 21 % (2008). A alteração no tratamento contábil das SAG eliminou pontual distorção no desempenho da entidade. Empresas beneficiadas via SAG, registravam a despesa com o tributo como se efetivamente fosse paga, indo o crédito diretamente ao patrimônio líquido.

Apesar de reconhecer que o custo político (Yang et al., 2022) pode ser incorporado ao valor das empresas, opta-se, nesta pesquisa, seguindo parte da literatura (Claro, 2006; Dvouletý et al., 2021; Einsweiller et al., 2020; Lee et al., 2014), por atribuir às SAG um efeito incremental positivo e significante no valor das empresas. Presume-se que o investidor as inclua como informação que sinaliza mais vantagens econômicas oriundas de conexões políticas do que custos, e isso conduza à melhoria de fluxos futuros de caixa. Se reunidas evidências que não permitam rejeição da hipótese, isso significaria que os números contábeis, per si, não explicam toda a variabilidade do preço das empresas. Assim, a existência de outras informações, como as SAG, complementaria e alteraria a avaliação.

À luz da discussão apresentada, considera-se que as SAG assumem papel de informação capaz de alterar as expectativas econômicas dos participantes do mercado de capitais no Brasil e influenciar os preços dos títulos acionários das empresas. Levanta-se a seguinte hipótese:

H_1: SAG são positivamente value-relevant na percepção de investidores na avaliação das empresas no mercado de capitais brasileiro.

A proposição da hipótese 𝐻 1 apresenta consistência com a literatura, sustentada na ideia de que a abordagem da value relevance fornece uma estrutura que possibilita compreender diferentes abordagens de avaliação ocorridas no passado, e isso inclui as alterações que ocorrem nos lucros (Lo & Lys, 2000). A teoria de Ohlson (1995) e contribuições de Feltham e Ohlson (1995) estão entre os estudos mais relevantes entre as investigações sobre mercado de capitais, já que demonstraram que há forte relação entre os números contábeis e o valor das empresas. As SAG podem assumir o papel de outras informações, de acordo com a teoria, uma vez que esse reconhecimento contábil promove alterações nos ganhos das empresas em horizontes temporais futuros e períodos correntes.

Feltham e Ohlson (1995) buscam demonstrar essa perspectiva ao sugerirem desagregar o resultado a partir de componentes financeiros e operacionais (Bernard, 1995). A decomposição dos itens de resultado e do patrimônio líquido a partir da abordagem da value relevance é frequente na literatura (Beisland, 2014; Burke & Wieland, 2017; Franzen & Radhakrishnan, 2009; Han & Manry, 2004; Macedo et al., 2011; Oliveira et al., 2010; Santos et al., 2024). Especificamente, Beisland (2014) não observou relevância informacional dos itens financeiros do resultado, apenas dos operacionais.

3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

3.1 População e amostra

A população deste estudo compreende todas as empresas brasileiras de capital aberto que negociaram suas ações na B3 S.A. - Brasil, Bolsa, Balcão (B3) no período entre 2010 e 2020. Para constituição da amostra, foram desconsideradas empresas com status cancelado (ou registro inativo). É importante reconhecer que a exclusão das empresas por esse motivo pode introduzir um viés de sobrevivência na análise, pois as empresas que deixaram de operar na B3 durante o período de estudo não foram consideradas. Logo, as conclusões deste estudo devem ser interpretadas considerando essa limitação.

Ademais, foram excluídas empresas com dados necessários à análise ausentes e ainda aquelas com patrimônio líquido negativo. A aplicação desses filtros consolidou a amostra de 296 empresas examinadas e um total de 1.971 observações. O processo de seleção e composição da amostra é apresentado na Tabela 1. Dadas as características do processo de coleta, os dados constituem um corte longitudinal de 11 anos em painel desbalanceado, porque empresas não tiveram dados ao longo de todo o período coberto pelo estudo.

Tabela 1
Processo de amostragem e distribuição da amostra

Painel A - Procedimentos de seleção e composição da amostra
Descrição dos procedimentos	Empresas	Observações
População inicial entre 2010 e 2020	855	9.405
(-) empresas com status cancelado na B3	(450)	(4.950)
(-) empresas com dados ausentes e 𝑃𝐿 negativo	(109)	(2.484)
= Amostra final	296	1.971
Painel B - Distribuição da amostra por SAG
Recebimento (𝑹𝑺𝑨𝑮)	Observações	Percentual
Não receberam SAG	1.010	51,24 %
Receberam SAG	961	48,76 %
Origem: Federal (FSAG)	623	64,83 %
Origem: Estadual (ESAG)	142	14,78 %
Origem: Municipal (MSAG)	0	0,0 %
Origem: Federal e Estadual (FESAG)	182	18,94 %
Origem: Estadual e Municipal (EMSAG)	1	0,10 %
Origem: Federal, Estadual e Municipal (FEMSAG)	13	1,35 %
Montante (MSAG)	Observações	Percentual
Não informaram o montante recebido	1.046	56,3 %
Informaram o montante recebido	925	43,7 %

• Fonte: Elaborado pelos autores.

As empresas selecionadas tiveram as suas Notas Explicativas (NE) examinadas com o intuito de identificar a informação crítica analisada. Constatou-se que 48,76 % da amostra (961 observações) indicaram o recebimento de SAG no período. Todavia, destas, há firmas que não informaram o valor recebido em NE (3,75 %). Parte representativa das SAG provém de recursos federais. Isoladamente ou em conjunto com recursos de origem estadual, eles somam 83,77 % das observações que informaram receber SAG.

Os dados referentes às SAG foram coletados manualmente após leitura das Notas Explicativas, nas quais são reportadas todas as informações integrantes às Demonstrações Financeiras das companhias. Essa busca foi realizada em 1.971 Notas Explicativas distribuídas no período entre 2010 e 2020, com início em 08/11/2021 e término em 19/06/2022. Foram seguidas três etapas sistemáticas para minimizar a margem de erro na coleta dos dados das SAG, como mostra a Tabela 2.

Tabela 2.
Sistemática de coleta dos dados sobre 𝑆𝐴𝐺 nas Notas Explicativas

Etapa 1: Em primeiro lugar, atestou-se a existência de menção ou informe do recebimento das 𝑆𝐴𝐺 pela empresa. Em caso positivo, atribuiu-se 1 (um); do contrário, 0 (zero). Portanto, a primeira variável do estudo é uma dummy, denominada 𝑅𝑆𝐴𝐺. Para sua identificação, foram buscados termos-chave, que incluíram “subsídios”, “benefícios”, “subvenções”, “assistências”, “incentivos fiscais”, “doações”, “prêmios” e “CPC 07”. Essas terminologias foram destacadas em estudos brasileiros (Loureiro et al., 2011; Souza et al., 2018).

Etapa 2: Posteriormente, nas empresas que informaram ter recebido 𝑆𝐴𝐺 (𝑅𝑆𝐴𝐺=1), explorou-se a origem dos recursos pela esfera pública. Foi identificado que os recursos recebidos pelas empresas têm origem, isolada e cumulativamente, dos governos federal, estadual e municipal. Nesse sentido, essa variável tem também atributo de dummy, ao passo que se conferiu 1 (um) à origem da 𝑆𝐴𝐺 recebida (𝐹, 𝐸, 𝑀) e, em casos opostos 0 (zero).

Etapa 3: Em terceiro lugar, recorreu-se à leitura estruturada dos documentos para examinar o conteúdo e o teor das informações de 𝑆𝐴𝐺 apresentadas pelas empresas. Convém destacar que essas informações, embora previstas no CPC 07 (R1) (2010), não seguem padrão de divulgação pelas firmas e, por conseguinte, exigem esforço considerável para a sua obtenção. A análise de conteúdo permitiu identificar os tipos de subsídios recebidos pelas empresas e seus respectivos montantes.

• Fonte: Elaborado pelos autores.

Considerando o propósito desta pesquisa, coletaram-se apenas as informações monetárias, que - dispostas em diferentes unidades de medidas (bilhões, milhões, milhares e unidades) - foram padronizadas para bilhões. A coleta do montante da SAG, em razão da sua natureza, foi realizada por, pelo menos, dois pesquisadores e verificada por um terceiro.

3.2 Variáveis e coleta de dados

Consideram-se duas abordagens para análise da value-relevance das SAG: recebimento e valor. Essa avaliação é consistente, haja vista que a primeira demonstra se a condição de ser beneficiário de SAG altera as expectativas dos investidores. A segunda abordagem evidencia se, entre as empresas que receberam SAG, o montante gera conteúdo informacional incremental relevante para a tomada de decisão. Portanto, as variáveis de interesse são RSAG (recebimento) e MSAG, representada pelos valores monetários reconhecidos pelas empresas nas NE.

Sobre a variável MSAG, pressupõe-se efeito relevante dos valores recebidos como SAG em razão do tratamento contábil dessa informação, reconhecida como receita. Deve-se destacar que SAG geralmente abrangem mais de um período ou exercício social. A orientação do reconhecimento no resultado, findando como parte do patrimônio líquido, deriva de três principais aspectos: (i) não são acionistas que aplicam recursos, e SAG originam-se em atos de gestão; (ii) a firma recebe SAG, mas precisa dar contrapartidas, que refletem despesas e custos no resultado; (iii) tributos são despesas e devem figurar nos resultados, assim SAG colocam-se como extensão de política fiscal (CPC 07 R1, 2010). Mesmo que SAG incorram apenas em um período, os seus reflexos devem durar mais, e o mercado, segundo Beaver (1968), monitora o lucro contábil como informação essencial. Além disso, Lo (2010) reforça que a materialidade não é um atributo ligado apenas ao valor do item, mas também ao potencial de mudar expectativas dos investidores e sua capacidade de previsão e antecipação.

As demais variáveis do estudo, atreladas ao modelo de value-relevance, - valor de mercado (VM), patrimônio líquido (PL) e lucro líquido (LL) da empresa - foram coletadas na base de dados da Economatica®. Informações sobre setor e atividade de cada empresa também foram acessadas nessa base. Utiliza-se a classificação setorial da B3.

3.3 Modelos econométricos

Ao estudo da suposta value-relevance das SAG, adotou-se o modelo de Ohlson (1995) - denominado residual income valuation model (RIV) - modelo linear no qual o valor de mercado da empresa é função do patrimônio líquido, dos lucros anormais e de “outras informações”. Há evidências da sua aplicação nos mercados acionários brasileiro e estrangeiro (Coelho et al., 2011; Lee et al., 2014; Madeira & Costa Júnior, 2015; Santos & Coelho, 2018). O modelo está disposto na Equação 1:

$$P_t={\alpha }_0+{{\alpha }_{1}y}_t+{\alpha }_2{x}_t^a+{\alpha }_3{v}_t^a+{\epsilon }_t$$ (1)

Onde: P_t é o valor da firma; y_t é o patrimônio líquido; $x_t^a$ são os lucros anormais; $v_t^a$ corresponde às outras informações, que, neste estudo, é a variável de interesse (SAG); a₀ é o intercepto; a₁, a₂ e a₃ são os coeficientes angulares; e ${\epsilon }_{it}$ é o termo de erro. Destarte, se as SAG não são value-relevant, 𝛼 3 é estatisticamente nulo.

Conforme exposto por Ohlson (1995), os lucros anormais ( $x_t^a$) são estimados de acordo com a seguinte expressão: $x_t^a={LL}_t-{(PL}_{t-1}\times i_t)$. Em que: 𝑖 𝑡 é a proxy para a taxa livre de risco do período. Essa é a remuneração básica do esforço da empresa em atingir o mercado em termos de retorno. Para estimação dos lucros anormais, foi usada a taxa do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic), aplicada por Madeira e Costa Júnior (2015) e Santos e Coelho (2018).

A taxa 𝑆𝑒𝑙𝑖𝑐 foi obtida no site do Banco Central do Brasil (BCB), no Sistema Gerenciador de Séries Temporais (SGS), código 11. Outros estudos utilizam o custo de capital, mas esse é um procedimento ad hoc, isso porque o custo de capital próprio também tem um risco (Cardoso & Martins, 2012). Ohlson (1995) não especifica a taxa de desconto do fluxo de dividendos futuros no desenvolvimento do seu modelo de avaliação, mas assume a neutralidade do risco e as expectativas homogêneas no mercado. Desse modo, assim como sugerem Lopes et al. (2007), a taxa 𝑆𝑒𝑙𝑖𝑐 é uma simplificação adequada para determinação dos lucros anormais. Em seu estudo, Lopes et al. (2007) empregaram a remuneração da poupança, que tem lastro no valor da taxa 𝑆𝑒𝑙𝑖𝑐.

Sobre o papel das SAG como outras informações, é importante salientar que Feltham e Ohlson (1995) propuseram a desagregação dos componentes contábeis a fim de revelar quais itens seriam capazes de explicar a variabilidade do valor das empresas. De acordo com Feltham e Ohlson (1995), se a contabilidade é conservadora, e isso significa, no geral, antecipar perdas e postergar ganhos, essa desagregação é mais informativa. Por conseguinte, disso se pode considerar que as alterações nas expectativas dos investidores estão refletidas nos agregados contábeis principais, mas que a identificação dos seus componentes pode ser relevante e explicar mudança nos fluxos futuros de caixa de modo mais claro.

Ainda sobre o argumento que sustenta a inclusão das SAG no modelo de Ohlson (1995) e seu efeito no valor das firmas, Bernard (1995) reforça que na análise fundamentalista devem ser considerados aspectos informacionais sobre as perspectivas do valor da firma, e isso envolve um estudo das suas atividades. Outrossim, é presumível que tanto as empresas recebedoras de SAG quanto o valor por elas recebido possam significar alterações materiais nas expectativas das firmas, mesmo quando essa informações é conhecida pelo mercado, implica um comprometimento da empresa no futuro.

Essa perspectiva esclarece a relação entre os dados contábeis e o valor da firma, como explica Bernard (1995) ao discutir implicações empíricas do modelo Feltham e Ohlson (1995).

Consistentemente com o sugerido por Feltham e Ohlson (1995), Bernard (1995) salienta que uma vantagem de estabelecer a previsão dos lucros como objetivo é poder explicar o valor atual da empresa a partir de seu desempenho subsequente. O que é relevante nesse exercício é que a decomposição dos resultados surge como vantagem para a avaliação das empresas, visto que a decomposição revela informações sobre como e por que um evento ou dado (neste estudo trata-se das SAG) torna-se útil para explicar o valor da empresa (Bernard, 1995).

Esta pesquisa explora diferentes perspectivas de análise das SAG. De início, testa-se a conjectura de que a informação acerca do recebimento das 𝑆𝐴𝐺 explica o valor das firmas, indicando que tal informação possui conteúdo relevante para o mercado na avaliação. A Equação 2 permite verificar a hipótese da pesquisa ( 𝐻 1 ).

$${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\beta }_3{RSAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$$ (2)

Onde: ${VM}_{it+4}$: valor de mercado da empresa 𝑖 quatro meses após o fim do ano 𝑡, como fizeram Macedo et al. (2011), Rezende (2005), Santos et al. (2024). Estudos nacionais no campo da value relevance convencionalmente aplicam tal abordagem, porque há exigências legais da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) (e.g. Instrução 480/09, Resolução 80/2022) e da Lei das Sociedades por Ações que levam as empresas a terem divulgado as demonstrações com encerramento do exercício social em 31 de dezembro ao final do mês de abril. Além disso, importa considerar que estudos no campo da value relevance documentam que a divulgação das demonstrações contábeis impacta o valor das empresas, admitindo-se certa eficiência no mercado de capitais brasileiro, pois as informações contábeis podem ser incorporadas ao preço das ações, e isso permite realizar estudos comparativos (Macedo et al., 2011). Estudos como os de Burke e Wieland (2017) e Oliveira et al. (2010) fazem estimações com três meses. Para dar robustez aos resultados, neste estudo foram processadas estimações com ${VM}_{it+3}$ , sendo vistos resultados similares ao da estimação originalmente proposta; PL_it: patrimônio líquido empresa i ao final do ano t; LA_it: lucros anormais da empresa i ao final do ano t; RSAG_it: recebimento da SAG pela empresa i ao final do ano t ${\delta }_t$: efeitos fixos de tempo; y_s: efeitos fixos do setor; ${\epsilon }_{it}$: termo de erro da regressão, assumindo a normalidade dos resíduos, ou seja, $~N\left(0,{\sigma }^2\right)$.

Adicionalmente, esta pesquisa explora a value-relevance da origem e da magnitude das SAG nas empresas brasileiras. Conjectura-se que a origem dos recursos pode também ser value-relevant e se mostre distinto a partir dos entes governamentais. No Brasil, as SAG têm origens distintas - federal, estadual e municipal -, e esses subsídios visam estimular o aumento de fontes alternativas de energia elétrica (Lei nº 10.438/2002), impulsionar o avanço da inovação tecnológica (Lei nº 10.973/2004), incentivar o desenvolvimento regional (e.g. Fundo de Desenvolvimento do Nordeste - FNDE, Lei nº 12.712/2012) e desenvolver projetos de caráter social, que incluem incentivos à educação (Lei nº 11.096/2005), à cultura (Lei nº 8.313/1991) e à juventude (Lei nº 8.069/1990).

Evidências empíricas revelam que as empresas brasileiras de capital aberto com ações negociadas na B3 S.A. receberam, majoritariamente, SAG da esfera federal, seguida pelas esferas estaduais e municipais (Gonçalves et al., 2016; Loureiro et al., 2011; Rezende et al., 2018; Souza et al., 2018). Ainda que essas pesquisas não tenham revelado a distribuição dos recursos por esfera governamental, objetiva-se, aqui, explorar se há distinção da value-relevance a partir da origem das SAG.

Para tanto, a variável RSAG_it foi segmentada a partir da origem, conforme destacado na Tabela 1 (Painel B). Considerando a distribuição da amostra, optou-se por estimar apenas os modelos que dispunham de quantitativo adequado para sua execução, a saber: (FSAG_it), estadual (ESAG_it), federal e estadual (FESAG_it) e federal, estadual e municipal (FEMSAG_it). O modelo econométrico está apresentado, de acordo com a Equação 3.

$${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\beta }_3{FSAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$$ (3a)

$${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\beta }_3{ESAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$$ (3b)

$${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\beta }_3{FESAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$$ (3c)

$${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\beta }_3{FEMSAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$$ (3d)

Dessa forma, para verificar se a origem do recurso é value-relevant, examina-se a significância estatística do coeficiente ${\beta }_3$ , bem como o R² das regressões dos modelos derivados da Equação 3. Espera-se, destarte, que os coeficientes ${\beta }_3$ sejam positivos e estatisticamente significativos e o recebimento cumulativo de recursos de fontes distintas seja mais representativo (FEMGGS_it > FEGGS_it > FGGS_it e EGGS_it).

Para testar se a magnitude das SAG na estrutura patrimonial da firma é value-relevant na percepção dos investidores, o modelo econométrico foi estimado incluindo o valor monetário das SAG_it entre os regressores, feito ainda o ajuste da variável representativa no PL_it e NP_it pela exclusão dos efeitos da variável de interesse (SAG_it), assumindo as seguintes expressões:

$${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{{(LA}_{it}-{MSAG}_{it})}_{it}+{\beta }_3{MSAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$$ (4a)

$${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{LA}_{it}+{\beta }_2{{(PL}_{it}-{MSAG}_{it})}_{it}+{\beta }_3{MSAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$$ (4b)

Onde: (LA_it - MGGS_it): diferença entre o montante dos lucros anormais e o montante da 𝑆𝐴𝐺 𝑖𝑡 da empresa 𝑖 ao final do ano t; (PL_it - MGGS_it): diferença entre o montante do patrimônio líquido e o montante da 𝑆𝐴𝐺 𝑖𝑡 da empresa 𝑖 ao final do ano 𝑡.

Cabe destacar que LA_it e PL_it precisam ser ajustados para que o modelo possa isolar e capturar o valor informativo do montante das SAG_it. O procedimento é igualmente adotado por Santos et al. (2024) e Franzen e Radhakrishnan (2009) - despesas/receitas como outras informações relevantes; Han e Manry (2004) e Oliveira et al. (2010) - valores capitalizados ou ativados como outras informações relevantes; Burke e Wieland (2017) - fluxo de caixa. Isso acontece porque o lucro contábil é um componente que agrega componentes diversos que não são homogêneos (Ball & Brown, 1968), enquanto o patrimônio líquido reflete o patrimônio residual dos sócios por meio da diferença entre valores reconhecidos no ativo menos as exigibilidades devidas a não sócios (capital de terceiros).

No estudo de Oliveira et al. (2010), ajusta-se o patrimônio líquido pela diminuição do valor dos ativos intangíveis; Santos et al. (2024) adicionam ao lucro contábil gastos ambientais, porque os gastos efetivamente reduzem o resultado das empresas; Burke e Wieland (2017) separam fluxo de caixa e accruals no lucro. Com esse procedimento, pode-se, eventualmente, identificar se esses números possuem alguma relevância a investidores em seus respectivos mercados. O modelo de Ohlson (1995) pode ser aplicado a informações financeiras e não financeiras, não apenas a agregados informativos rigorosamente contábeis. O estudo de Amir e Lev (1996) sugere isso e indica que estudos devem ser conduzidos utilizando esses dois tipos de informação, pois os investidores estão avaliando que outras informações são complementares ao patrimônio líquido e ao lucro na avaliação (Ohlson, 1995).

Espera-se neste estudo que o coeficiente da variável de interesse MSAG_it apresente sinal positivo e significativo, além de esperar o mesmo de ${\beta }_1$ e ${\beta }_2$ . Assim, o montante de SAG_it apresentaria valor informativo incremental na avaliação das empresas no mercado acionário brasileiro. Se ${\beta }_1$ e ${\beta }_2$ afetam o valor, então a contabilidade é informativa. As relações entre as variáveis foram estimadas usando o modelo de mínimos quadrados ordinários (do inglês, ordinary least squares - OLS), com controle de efeitos fixos a ano e setor, o que permite controlar efeitos temporais e os atributos intrínsecos das companhias. Os modelos são estimados com erros robustos para heterocedasticidade. Todos os modelos também foram estimados com transformação logarítmica das variáveis, levando à redução da base amostral. Os resultados das estimações não sofreram alterações significativas nos coeficientes em relação ao modelo originalmente previsto, denotando maior robustez das análises efetuadas.

4 RESULTADOS E DISCUSSÕES

4.1 Value-relevance das SAG

Inicialmente, apresenta-se a estatística descritiva das variáveis contínuas analisadas e os resultados do teste Jonckheere-Terpstra que examina a tendência das variáveis incluídas no modelo de value-relevance e das SAG ao longo do período de análise.

Tabela 3
Estatística descritiva e teste de tendência

Variáveis	Obs.	DP	CV	Mínimo	Média	Mediana	Máximo	Teste JT
VM	1.971	40,23	2,13	0,01	14,22	2,77	559,36	6,37***
PL	1.971	25,77	3,33	0,00	7,74	1,54	347,94	5,80***
LA	1.971	2,03	4,61	-15,22	0,44	0,04	24,78	8,11***
MSAG	925	0,18	2,57	0,00	0,07	0,02	2,11	3,18***
PL - MSAG	925	18,42	2,61	-0,06	7,06	1,80	184,60	2,89***
LA - MSAG	925	1,90	5,94	-15,43	0,32	0,04	23,59	6,53***

• Notas: 𝑉𝑀: valor de mercado; 𝑃𝐿: patrimônio líquido; 𝐿𝐴: lucros anormais; 𝑀𝑆𝐴𝐺: montante das 𝑆𝐴𝐺; 𝑃𝐿−𝑀𝑆𝐴𝐺: diferença entre o patrimônio líquido e montante da 𝑆𝐴𝐺; 𝐿𝐴−𝑀𝑆𝐴𝐺: diferença entre os lucros anormais e montante da 𝑆𝐴𝐺. Valores em bilhões (R$). *** representa nível de significância de 1 %. O teste de Jonckheere-Terpstra foi realizado para verificar a tendência a partir do ano.
• Fonte: Dados da pesquisa.

Percebe-se, a partir da Tabela 3, que o lucro anormal é a medida com uma das maiores dispersões, com coeficiente de variação de 461 %. Há elevada volatilidade nos valores das SAG, sendo o coeficiente de variação de 257 %. O Banco Mercantil S.A. (BMIN4) teve o menor valor de SAG, R$ 1.000,00 (2017), referente ao incentivo fiscal de patrocínio cultural e artístico. A Vale S.A. (VALE3) registrou o maior valor, de R$ 2.112.000.000,00 (2018), valor alusivo aos incentivos fiscais oriundos da Superintendência do Desenvolvimento da Amazônia (SADAM).

Considerando a análise de tendência, os resultados mostram que, além do VM e do PL das empresas, as SAG cresceram entre 2010 e 2020. Para a variável de interesse, SAG, o crescimento anual composto foi de 5,17 %. Enquanto isso, no mesmo período, esse percentual no lucro líquido das empresas foi de -0,08 %.

A Tabela 4 mostra os resultados das estimações baseadas no modelo de value-relevance proposto por Ohlson (1995), incluindo, gradualmente, as informações sobre o recebimento de SAG e a origem dos recursos por ente.

Tabela 4
Relevância da informação contábil - Recebimento e origem das SAG

Eq. 1: ${VM}_{it}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$
Eq. 2: ${VM}_{it}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\beta }_3{RSAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$
Eq. 3a: ${VM}_{it}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\beta }_3{FSAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$
Eq. 3b: ${VM}_{it}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\beta }_3{ESAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$
Eq. 3c: ${VM}_{it}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\beta }_3{FESAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$
Eq. 4c: ${VM}_{it}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\beta }_3{FEMSAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$
Variáveis	Expec.	Eq. 1	Eq. 2	Eq. 1	Eq. 3a	Eq. 3b	Eq. 3c	Eq. 3d
$\left({\beta }_0\right)Constante$	?	1,42	0,46	1,61	-0,91	-0,93	0,49	-1,59
		(1,49)	(0,44)	(1,00)	(-0,51)	(-0,50)	(0,27)	(-1,44)
$\left({\beta }_1\right)P{L}_{it}$	+	1,00***	1,00***	1,36***	1,36***	1,38***	1,38***	1,36***
		(15,62)	(15,75)	(13,90)	(13,96)	(13,80)	(13,86)	(13,89)
$\left({\beta }_2\right)L{A}_{it}$	+	7,21***	7,23***	7,11***	7,10***	7,06***	7,02***	7,07***
		(6,78)	(6,80)	(4,97)	(4,97)	(4,97)	(4,97)	(4,96)
${\left({\beta }_3\right)RSAG}_{it}$	+		2,79***
			(3,12)
${\left({\beta }_3\right)FSAG}_{it}$	+			3,41***
				(2,70)
${\left({\beta }_3\right)ESAG}_{it}$	+				4,63***
					(2,60)
${\left({\beta }_3\right)FESAG}_{it}$	+					7,62***
						(2,70)
${\left({\beta }_3\right)FEMSAG}_{it}$	+							22,97***
								(2,59)
Ano		Sim	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
Setor		Sim	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
Teste F		42,78***	41,34***	23,40***	22,48***	21,66***	21,37***	27,30***
$R^2\left(\%\right)$		78,05	78,16	74,93	75,02	75,15	75,38	75,34
VIF Max.		1,46	1,46	1,52	1,52	1,54	1,53	1,52
Obs.		1.971	1.971	961	961	961	961	961

• Notas: Os modelos foram estimados com erros padrão robustos, mostrando os coeficientes e as estatísticas-t (entre parênteses). Para cada empresa i ao final do ano t, a variável dependente é o valor de mercado (VM_it); PL_it: patrimônio líquido; LA_it: lucros anormais; RGGS_it: recebimento de SAG; FGGS_it, EGGS_it, FEGGS_it and FEMGGS_it: recebimento de SAG de origem federal, estadual, federal e estadual e federal, estadual e municipal, nessa ordem. VIF (máximo) é o fator de inflação da variância para multicolinearidade (do inglês, variance inflation factor). *** representa nível de significância de 1 %. Foi realizado o teste de raiz unitária de Dickey-Fuller aumentado para todas as variáveis do estudo e os resultados indicaram a rejeição da hipótese nula de que todos os painéis contêm raízes unitárias. A hipótese nula de que os resíduos se distribuem normalmente foi rejeitada. Contudo, segundo Books (2014) e Wooldridge (2011), admite-se que os erros refletem a soma de muitos fatores não observados que afetam a variável dependente, sendo possível invocar o teorema do limite central, pois as análises abrangem um número elevado de observações (Obs. > 900). Além disso, alguns valores não podem ser negativos e, estritamente, é mais exequível alcançar uma distribuição próxima da normal, pois a evidência empírica indica que essa hipótese não é adequada para certas variáveis, relaxando-se o pressuposto (Books, 2014; Wooldridge, 2011).
• Fonte: Dados da pesquisa (2022).

De acordo com a Equação 1, os resultados do estudo confirmam a proposição do modelo de relevância ao evidenciar que o PL e o LA exercem efeito sobre o VM das empresas. Além disso, nota-se que o lucro anormal tem conteúdo informacional maior que o patrimônio ( 𝛽 1 < 𝛽 2 ). As pesquisas de Madeira e Costa Júnior (2015) e Santos e Coelho (2018), situadas no contexto econômico brasileiro, apontaram resultados similares ao desta pesquisa, indicando que o lucro contábil é mais informativo que o patrimônio líquido. A disposição dos resultados converge com a expectativa de Ohlson (1995), dado que por meio do lucro pode ser possível maior assertividade em relação ao fluxo futuro de benefícios como fluxos de caixa ou redução de custos. Por sua vez, em economias sabidamente em evolução dos seus mercados, os investidores podem atribuir menos relevância ao lucro, graças ao potencial risco de intervenções (política, crises e instabilidade, concentração acionária estão entre alguns aspectos que podem ser ponderados).

Posteriormente, na Equação 2, a RGGS_it expôs coeficiente estatisticamente diferente de 0 (zero), o que aponta para a existência de relevância informacional dos subsídios recebidos pelas empresas. Por isso, não se pode rejeitar a hipótese da pesquisa (H₁), de que as SAG são value-relevant na percepção dos investidores no processo de avaliação das empresas. Esse resultado corrobora o estudo de Lee et al. (2014). A introdução da variável RSAG_it elevou o coeficiente de determinação, indicando que as SAG teriam maior efeito de surpresa entre os investidores comparativamente ao valor da riqueza líquida das firmas.

Com relação à análise complementar, os resultados expressam que as SAG de origem federal (FSAG_it) e estadual (ESAG_it) são relevantes e aumentam o valor da firma, observado isso através do coeficiente de determinação das Equações 3a e 3b, em relação à Equação 1. Os resultados apontam que a firma subsidiada por recursos federais e estaduais (FESAG_it), cumulativamente, e federais, estaduais e municipais (FEMSAG_it), cumulativamente, sinalizam ao mercado maiores vantagens econômicas e/ou políticas, traduzindo-se isso no efeito da variável sobre o valor. O mercado parece considerar value-relevant a gestão ativa na obtenção de recursos públicos por diferentes fontes.

A Tabela 5 apresenta, desta feita, como extensão das análises, o efeito da magnitude das SAG (impacto financeiro) no valor de mercado das firmas brasileiras.

Tabela 5
Relevância da informação contábil - Montante da SAG

Eq. 1: ${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$
Eq. 4a: ${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{{(LA}_{it}-{MSAG}_{it})}_{it}+{\beta }_3{MSAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$
Eq. 4b: ${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{LA}_{it}+{\beta }_2{{(PL}_{it}-{MSAG}_{it})}_{it}+{\beta }_3{MSAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$
Variáveis	Expectativa	Eq. 1	Eq. 4a	Eq. 4b
$\left({\beta }_0\right)Constante$	?	1,66	2,14	2,14
		(1,01)	(1,28)	(1,28)
$\left({\beta }_1\right){PL}_{it}$	+	1,36	1,12	***
		(13,83)		(9,26)
$\left({\beta }_1\right){LA}_{it}$	+	7,16***		5,60***
		(4,99)		(3,75)
$\left({\beta }_2\right){{PL}_{it}-MSAG}_{it}$	+			1,12***
				(9,26)
$\left({\beta }_2\right){{LA}_{it}-MSAG}_{it}$	+		5,60***
			(3,75)
$\left({\beta }_3\right){MSAG}_{it}$	+		58,26***	53,78***
			(3,06)	(2,78)
Ano		Sim	Sim	Sim
Setor		Sim	Sim	Sim
Teste F		22,74***	22,71***	22,71***
$R^2\left(\%\right)$		75,56	78,24	78,24
VIF Max.		1,52	2,04	2,13
Obs.		925	925	925

• Notas: Os modelos foram estimados com erros padrão robustos, mostrando os coeficientes e as estatísticas-t (entre parênteses). Para cada empresa 𝑖 ao final do ano 𝑡, a variável dependente é o valor de mercado 𝑉𝑀 𝑖𝑡 ; 𝑃𝐿 𝑖𝑡 : patrimônio líquido; 𝑃𝐿 𝑖𝑡 − 𝑀𝑆𝐴𝐺 𝑖𝑡 : patrimônio líquido menos a 𝑆𝐴𝐺; (LA_it - MSAG_it: lucros anormais menos a SAG; LA_it: lucros anormais; MSAG_it: montante de SAG; VIF (máximo) é o fator de inflação da variância para multicolinearidade (do inglês, variance inflation factor). *** representa nível de significância de 1 %. Foi realizado o teste de raiz unitária de Dickey-Fuller aumentado para todas as variáveis do estudo, e os resultados indicaram a rejeição da hipótese nula de que todos os painéis contêm raízes unitárias. A hipótese nula de que os resíduos se distribuem normalmente foi rejeitada. Contudo, segundo Books (2014) e Wooldridge (2011), admite-se que os erros refletem a soma de muitos fatores não observados que afetam a variável dependente, sendo possível invocar o teorema do limite central, pois as análises abrangem um número elevado de observações (Obs. > 900). Além disso, alguns valores não podem ser negativos e, estritamente, é mais exequível alcançar uma distribuição próxima da normal, pois a evidência empírica indica que essa hipótese não é adequada para certas variáveis, relaxando-se o pressuposto (Books, 2014; Wooldridge, 2011).
• Fonte: Dados da pesquisa (2022).

A partir das Equações 4a e 4b, verifica-se que a magnitude das SAG (MSAG_it) é value-relevant. Em todas as estimações, MSAG_it demonstra conteúdo informacional incremental. Os valores, significantes ao nível de 1 %, indicam que o mercado considera não apenas o recebimento das SAG, mas também a materialidade dos incentivos, talvez como medida de quantificar as vantagens econômicas prospectadas. A variação no R² é de 2,68 %. Os resultados indicam que o montante de incentivos recebidos do governo tem efeito sobre o valor de mercado. Esse achado é consistente com a literatura, pois o recebimento dos subsídios implica impacto econômico direto nos fluxos de caixa das empresas (Lee et al., 2014; Santos, 2012).

Como análise de sensibilidade, aplicou-se ainda a análise de regressão quantílica, que permite avaliar a relevância informacional do valor da SAG (MSAG_it) em diferentes percentis. Criou-se ainda uma variável dummy, em que se atribuiu 1 (um) caso o valor as SAG (DMSAG_it) ultrapassasse a mediana dos valores; do contrário, 0 (zero). Esta última, foi estimada via OLS. Os resultados desta análise estão disponíveis na Tabela 6.

Tabela 6
Relevância da informação contábil - Montante da SAG (Regressão Quantílica)

	Percentil 10	Percentil 25	Percentil 50	Percentil 75	Percentil 90
Variáveis	Eq. 1: ${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{LA}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$
$\left({\beta }_0\right)Constante$	0,03	0,08	0,16	0,20	0,06
	(0,03)	(0,09)	(0,12)	(0,11)	(0,01)
$\left({\beta }_1\right)P{L}_{it}$	0,69***	1,02***	1,30***	1,80***	2,56***
	(51,35)	(72,79)	(65,46)	(66,87)	(36,97)
$\left({\beta }_2\right){LA}_{it}$	3,07***	3,27***	5,45***	10,16***	17,52***
	(25,87)	(26,48)	(31,03)	(42,92)	(28,71)
Ano	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
Setor	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
$Pseudo{R}^2$	32,39	42,49	53,20	64,54	74,65
Obs.	925	925	925	925	925
Variáveis	Eq. 4a: ${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{PL}_{it}+{\beta }_2{{(LA}_{it}-{MSAG}_{it})}_{it}+{\beta }_3{MSAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$
$\left({\beta }_0\right)Constante$	-0,01	0,02	0,12	0,02	0,54
	(-0,01)	(0,02)	(0,10)	(0,01)	(0,20)
$\left({\beta }_1\right)P{L}_{it}$	0,67***	0,99***	1,21***	1,77***	2,20***
	(40,99)	(68,83)	(57,47)	(39,27)	(48,20)
$\left({\beta }_2\right){{LA}_{it}-MSAG}_{it}$	3,11***	3,15***	5,26***	10,02***	14,26***
	(22,90)	(26,30)	(29,98)	(26,65)	(37,51)
$\left({\beta }_3\right){MSAG}_{it}$	8,48***	15,73***	15,70***	16,31***	66,22***
	(5,04)	(10,59)	(7,21)	(3,50)	(14,03)
Ano	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
Setor	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
$Pseudo{R}^2$	32,83	43,72	53,83	64,59	76,17
Obs.	925	925	925	925	925
Variáveis	Eq. 4b:${VM}_{it+4}={\beta }_0+{\beta }_1{LA}_{it}+{\beta }_2{{(PL}_{it}-{MSAG}_{it})}_{it}+{\beta }_3{MSAG}_{it}+{\delta }_t+{\gamma }_s+{\epsilon }_{it}$
$\left({\beta }_0\right)Constante$	-0,01	0,02	0,12	0,02	0,54
	(-0,01)	(0,02)	(0,10)	(0,01)	(0,20)
$\left({\beta }_1\right){LA}_{it}$	3,11***	3,15***	5,26***	10,02***	14,26***
	(22,90)	(26,30)	(29,98)	(26,65)	(37,51)
$\left({\beta }_2\right){{PL}_{it}-MSAG}_{it}$	0,67***	0,99***	1,21***	1,77***	2,20***
	(40,99)***	(68,83)***	(57,47)***	(39,27)***	(48,20)***
$\left({\beta }_3\right){MSAG}_{it}$	6,05***	13,57***	11,65***	8,07***	54,16***
	(3,51)	(8,93)	(5,23)	(1,69)	(11,22)
Ano	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
Setor	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
$Pseudo{R}^2$	32,83	43,72	53,83	64,59	76,17
Obs.	925	925	925	925	925

• Notas: Os modelos quantílicos foram estimados mostrando os coeficientes e as estatísticas-t (entre parênteses). Para cada empresa i ao final do ano t, a variável dependente é o valor de mercado (VM_it); 𝑃𝐿 𝑖𝑡 : patrimônio líquido; (PL_it - MSAG_it): patrimônio líquido menos a SAG; (LA_it - MSAG_it): lucros anormais menos a SAG; LA_it: lucros anormais; MSAG_it: montante de SAG. * e *** representa nível de significância de 10 % e 1 %. Foi realizado o teste de raiz unitária de Dickey-Fuller aumentado para todas as variáveis do estudo, e os resultados indicaram a rejeição da hipótese nula de que todos os painéis contêm raízes unitárias. A hipótese nula de que os resíduos se distribuem normalmente foi rejeitada. Contudo, segundo Books (2014) e Wooldridge (2011), admite-se que os erros refletem a soma de muitos fatores não observados que afetam a variável dependente, sendo possível invocar o teorema do limite central, pois as análises abrangem um número elevado de observações (Obs. > 900). Além disso, alguns valores não podem ser negativos e, estritamente, é mais exequível alcançar uma distribuição próxima da normal, pois a evidência empírica indica que essa hipótese não é adequada para certas variáveis, relaxando-se o pressuposto (Books, 2014; Wooldridge, 2011).
• Fonte: Dados da pesquisa (2022).

Os resultados mostraram-se estatisticamente significativos em todos os percentis analisados. O resultado encontrado da variável dummy confirma a relevância informacional da MSAG_it, demonstrando um efeito positivo e significativo no valor de mercado das ações das empresas brasileiras ( 𝛽 3 = 3,48 ∗∗∗ ). Assim, percebe-se um incremento da value-relevance das SAG em relação ao valor recebido, sendo que esse ganho informacional parece acompanhar o crescimento dos valores de SAG.

4.2 Discussão dos resultados

As descobertas desta pesquisa reforçam que as SAG são acolhidas pelos investidores no processo de avaliação das empresas, corroborando, de modo inclusivo, que essas informações são utilizadas por usuários mais sofisticados - tais como os analistas de mercado - na previsão de lucro, na determinação do preço-alvo e na recomendação de ações (Lee et al., 2014). A priori, o recebimento de SAG, especificamente em contextos emergentes, pode sinalizar vantagens implícitas, que figuram aquelas relacionadas às conexões políticas.

Nesse sentido, evidências empíricas mostram que as empresas brasileiras politicamente conectadas têm maior probabilidade de receber SAG (Einsweiller et al., 2020). Esse contexto incute que as firmas subsidiadas - por compreender o processo de políticas públicas, que abarca as SAG - podem obter acesso direto a estadistas, possuindo o potencial para celebrar decisões junto a governantes que as favoreçam (Hillman, 2005). Essa percepção dos benefícios pode ser ainda maior no Brasil, um mercado emergente e com maiores níveis de corrupção (Boubakri, et al., 2012; Faccio, 2006).

Portanto, as SAG sinalizam ao mercado que as empresas subvencionadas contam com o apoio e a proteção do agente governamental (Lee et al., 2014). Como os resultados sugerem aqui, parece não haver o “fardo pesado” da reputação do contexto político sobre a empresa (Yang et al., 2022), bem como não incorre a sinalização de perda de competência no mercado no longo prazo (Liu et al., 2019), dado que os achados ilustram o efeito positivo da SAG sobre o valor das empresas entre 2010 e 2020. Se há percepção sobre esse “dano”, o caráter individual das SAG pode favorecer a empresa distintamente das demais e de outros concorrentes, sendo essa uma justificativa do efeito positivo sobre o valor.

A literatura manifesta que as SAG contribuem diretamente no desempenho financeiro, na criação de valor e na geração de caixa (Almeida & Pereira, 2019; Lee et al., 2014; Rezende et al., 2018). A princípio, o efeito das SAG sobre os fluxos de caixa da firma pode parecer lógico, todavia, se não alocados corretamente, esses recursos não serão capazes de gerar riqueza para a companhia (Einsweiller et al., 2020). Desse modo, a value-relevance da SAG, encontrada neste estudo, pode indicar que os administradores estão gerindo adequadamente esses recursos. Ou que, mais provavelmente, o mercado precifica a suposta eficiência dos gestores em relação aos incentivos.

Pode-se verificar que a origem das SAG denota diferentes percepções, porém convergentes, dos investidores na geração de caixa futuro, atribuindo utilidade informacional ao recebimento, em conjunto, de recursos dos governos federal, estadual e municipal. Esse resultado pode transparecer para o mercado de capitais brasileiro que a gestão da empresa está direcionada para a obtenção de todas as oportunidades disponíveis no mercado. Os resultados aqui apresentados reforçam que as alterações na contabilidade - de que as SAG devem ser reconhecidas como receitas no período em que ocorrem desde que atendidas todas as obrigações exigidas para que o benefício seja usufruído - podem ter gerado ganhos de transparência das informações, assim como a dimensão dos impactos das SAG nos resultados das empresas, conforme estabeleceu Santos (2002).

5 CONCLUSÃO

Este estudo atingiu o seu objetivo, que consistiu em examinar a relevância informacional atribuída às SAG nas empresas brasileiras listadas na B3 S.A. entre 2010 e 2020, utilizando-se de técnicas de regressão OLS. Os resultados suportam a hipótese apresentada: as SAG são positivamente relevantes na percepção dos investidores no processo de avaliação das empresas no Brasil. As motivações para investigar a relevância das SAG têm origem no conjunto de vantagens que esses subsídios podem proporcionar para as companhias, indiretamente através da proteção do governo, ou diretamente por meio dos efeitos nos fluxos futuros de caixa.

Os resultados da pesquisa são favoráveis à proposição de que as SAG assumem o papel de “outras informações” que possuem conteúdo informacional relevante no processo de atribuir valor às empresas dentro no mercado de capitais brasileiro. Adicionalmente, trouxemos dados que indicam que a origem das SAG também é relevante, todavia consolida percepções distintas sobre o valor das companhias. Propôs-se, ao fim, avaliar como a magnitude das 𝑆𝐴𝐺 associava-se ao preço, e o que se apresenta é a evidência de que, além do recebimento (existência) e origem das SAG, o montante recebido causa diferenças em termos de avaliação.

Concluiu-se que as SAG constituem informação relevante para o processo de decisão de investimento entre investidores no mercado brasileiro. Os resultados alinham-se às evidências de Lee et al. (2014), que investigaram a relevância de subsídios em firmas na China a partir do modelo de Ohlson (1999). Aqui, os achados são robustos e orientam pela relevância das SAG, conforme o modelo de Ohlson (1995).

A pesquisa contribui para a literatura ao investigar como as SAG - extensão da política fiscal do governo - e o valor da firma podem estar relacionados no mercado acionário brasileiro. Esta pesquisa oferece subsídios para questionar o processo de atribuição de valor na tomada de decisões com base nas SAG e sua gestão nas organizações. Logo, os resultados ora apresentados auxiliam gestores, investidores e órgãos reguladores a observar a pertinência da contabilização e divulgação das SAG, considerada determinante para maximizar o valor da firma.

Como limitação, devemos esclarecer que não se investiga a relevância informacional de políticas públicas específicas das SAG, como estímulos à inovação tecnológica, o incentivo à produção de energias limpas e o desenvolvimento regional. Cada política está direcionada a um fim específico e possui critérios específicos para sua adoção. Estudos futuros podem avaliar se os diferentes tipos de SAG são value-relevant. Para exemplificar, investigar se os incentivos à inovação tecnológica, impetrados a partir da Lei nº 10.973/2004, têm efeitos sobre os lucros anormais e se essa informação é percebida pelo mercado como relevante. Além disso, novas pesquisas podem considerar o valor de cada empresa na data de publicação das demonstrações contábeis e assim capturar os efeitos individualizados dos números contábeis e das informações por unidade de análise. Sobre o modelo de avaliação, sugere-se utilizar o custo de capital e outras taxas para estimação do lucro anormal. Há modelos que usam a simplificação do lucro líquido como medida, sem considerar o lucro anormal do modelo original (Collins, Pincus, & Xie, 1999). Por fim, futuras pesquisas poderiam explorar o impacto do viés de sobrevivência nos resultados por meio de análises de sensibilidade, incorporando dados de empresas inativas ou considerando diferentes critérios de inclusão na amostra.

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Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  27 Jul 2026
• Data do Fascículo
  2026

Histórico

• Recebido
  06 Set 2023
• Revisado
  28 Maio 2024
• Aceito
  16 Ago 2024