A pirâmide de Minsky: uma apresentação alternativa da hipótese da instabilidade financeira

The Minsky pyramid: an alternative presentation of the financial instability hypothesis

La pirámide de Minsky: una presentación alternativa de la hipótesis de inestabilidad financiera.

Resumo

RESUMO  Este artigo propõe uma interpretação alternativa da hipótese de instabilidade financeira de Minsky, contando com o auxílio da figura de uma pirâmide para representá-la. A partir dela, é possível se discutirem tanto o componente estático dessa teoria, reunindo as conexões envolvendo incerteza, preferência pela liquidez e determinantes do investimento, quanto o seu componente dinâmico, com a reconfiguração de investimentos e formas de financiamento, levando-se em conta os resultados obtidos a partir de escolhas feitas em períodos anteriores. As modificações na estrutura dessa pirâmide são a chave para se compreender como a fragilização dos portfólios ao longo do ciclo econômico é capaz de levar à deterioração completa dessa pirâmide, numa clara analogia com o surgimento das crises econômicas em economias capitalistas caracterizadas por relações financeiras complexas.

PALAVRAS-CHAVE:
Minsky; Hipótese de instabilidade financeira; Investimento; Crise econômica; Momento Minsky

Abstract

ABSTRACT  This paper proposes an alternative interpretation of Minsky’s financial instability hypothesis, relying on the figure of a pyramid to represent this theory. This allows us to discuss both the static component of the theory, combining connections of uncertainty, preference for liquidity, and investment determinants, and its dynamic component, with the reconfiguration of investments and forms of financing considering the results from previous choices. The changes in the structure of this pyramid are the key to understanding how the weakening of portfolios throughout the economic cycle might lead to the complete deterioration of this pyramid, in a clear analogy with the emergence of economic crises in capitalist economies characterized by complex financial relations.

KEYWORDS:
Minsky; Financial instability hypothesis; Investment; Economic crisis; Minsky moment

Resumen

RESUMEN  Este artículo propone una interpretación alternativa de la hipótesis de inestabilidad financiera de Minsky, utilizando una pirámide como representación. A partir de esta pirámide, es posible analizar tanto el componente estático de esta teoría, que abarca las conexiones entre la incertidumbre, la preferencia por la liquidez y los determinantes de la inversión, como su componente dinámico, con la reconfiguración de las inversiones y los métodos de financiación, considerando los resultados obtenidos a partir de las decisiones tomadas en períodos anteriores. Las modificaciones en la estructura de esta pirámide son clave para comprender cómo el debilitamiento de las carteras a lo largo del ciclo económico puede conducir a su completo deterioro, en clara analogía con el surgimiento de crisis económicas en economías capitalistas caracterizadas por relaciones financieras complejas.

PALABRAS CLAVE:
Minsky; Hipótesis de inestabilidad financiera; Inversión; Crisis económica; Momento Minsky

1. INTRODUÇÃO

Hyman Minsky é reconhecidamente um dos principais teóricos pós-keynesianos no âmbito da economia monetária e financeira, em particular devido ao sucesso de sua hipótese da instabilidade financeira. A partir dessa teoria, o pensador lançou luz sobre o comportamento cíclico e inerentemente instável das economias capitalistas, que se caracterizam como intensivas em capitais e constituídas de instituições financeiras complexas.

O objetivo deste artigo é apresentar a hipótese da instabilidade financeira (HIF) de Minsky a partir de uma nova perspectiva, por meio da construção (e reconstrução) da figura de uma pirâmide que representa e agrega os principais elementos teóricos concebidos pelo autor. Com isso, torna-se possível apreender a HIF em duas dimensões distintas: (1) a estática, que inclui a teoria dos dois preços que responderá pela conexão de elementos como incerteza, preferência pela liquidez e nível de investimento na economia, e (2) a dinâmica, na qual as decisões sobre o montante de investimentos se modificam tão logo os empresários obtenham feedbacks a respeito de suas decisões anteriores sobre o nível de investimento e as formas de financiá-los.

A ideia de se utilizar a imagem da pirâmide como representação alternativa da HIF remonta a um dos primeiros artigos de Minsky a ganhar relevância acadêmica (Minsky, 1957). Nele, o autor faz uso dessa figura geométrica para representar os diferentes ativos financeiros, bem como o seu nível de aceitabilidade pelos agentes econômicos. Desse modo, o topo da pirâmide seria destinado às IOUs¹ (reconhecimento ou títulos de dívidas) do governo, seguido dos IOUs de bancos comerciais e, em sua base, as IOUs das firmas não financeiras e das famílias, de modo que, diante de uma oportunidade de lucro, os bancos criariam novos instrumentos financeiros a partir de um mesmo nível de reservas monetárias, algo que elevaria o potencial de instabilidade na economia como um todo, dado o menor grau de aceitação desses novos instrumentos em comparação às reservas que os geraram (Minsky, 1957, p. 173).

Nesse sentido, este artigo propõe que essa figura geométrica se adequa perfeitamente a uma representação alternativa da HIF, facilitando a compreensão do argumento de Minsky, tanto na configuração inicial do ciclo econômico, na qual, logo após uma crise econômica, as empresas preferem se manter líquidas e com reservas suficientes para lidar com as incertezas do período anterior, quanto para os períodos subsequentes, quando a melhora do ambiente econômico começa a se traduzir em maiores níveis de alavancagem que lançarão as sementes de uma nova crise econômica.

A seguir, apresenta-se a estrutura deste artigo. Na seção 1, discute-se a construção estática da pirâmide de Minsky de modo a representar a integração dos seus principais componentes teóricos e como estes levam a um determinado nível de investimento. Nas duas seções seguintes, a parte dinâmica ganhará corpo a partir da reconstrução da pirâmide incorporando os resultados efetivos das decisões de investimento feitas anteriormente e suas fontes de financiamento, bem como a inevitável fragilização dos portfólios ao longo do ciclo econômico, criando, assim, as condições para o surgimento das crises econômicas, tal como descrita pela HIF de Minsky. Por fim, serão apresentadas as considerações finais, articulando todos os principais pontos levantados a partir dessa releitura da teoria de Minsky.

2. A CONSTRUÇÃO DA PIRÂMIDE TEÓRICA DE MINSKY

Nesta seção, elabora-se a teoria dos ciclos e flutuações econômicas tendo como base a construção de um arcabouço teórico de Minsky representado pela forma de uma pirâmide. Numa clara analogia à pirâmide de ativos financeiros citada anteriormente, essa interpretação buscará contemplar os principais elementos da teoria minskyana de modo a demonstrar como os ciclos econômicos se formam.

A perspectiva da preferência pela liquidez dos agentes, em especial quando têm de decidir suas posições em relação aos ativos que preferem reter em seus portfolios, bem como a sua forma de financiamento, as quais são tomadas em um ambiente de incerteza verdadeira, fornecerá a base da pirâmide a ser aqui construída. Essa base dará suporte à formalização de preços tanto de quem oferta quanto de quem demanda bens de capital, por meio do sistema de dois preços. Esse sistema, por seu turno, ditará o ritmo de investimento da economia e passará a representar o topo da pirâmide teórica de Minsky.

2.1. A BASE DA PIRÂMIDE: INCERTEZA E PREFERÊNCIA PELA LIQUIDEZ

Na construção teórica proposta, é importante contemplar, de forma estratégica, uma ideia que diferencia Keynes (e pós-keynesianos como Minsky) das teorias do chamado mainstream²: a incerteza enquanto conceitualmente distinta de risco probabilístico quantificável e comparável. Sem ela, não faria sentido a escolha de ativos que proporcionem segurança em função de seu maior prêmio de liquidez, como o dinheiro e ativos financeiros de elevada liquidez. Para Minsky (1975, cap. 4), a seleção de ativos de um portfólio refletiria as escolhas de agentes “racionais” em um mundo inerentemente irracional e imprevisível.

A chave para se compreender esse ponto é que, diante da incerteza, os agentes precisam de um método para formular suas expectativas acerca dos valores futuros dos ativos que irão compor o seu portfólio. Nesse sentido, Minsky afirma que a menos que algum evento incomum ocorra, a extrapolação da situação corrente (ou mesmo da tendência) para o futuro parece ser a atitude mais “racional” a ser tomada, mesmo que existam dúvidas a respeito de sua confiabilidade – como no conceito de convenções definido por Keynes (1936, 1937). Para Minsky (1982, p. 129), é justamente essa falta de confiança que explica a razão de os valores dos rendimentos futuros serem tão sujeitos a mudanças.

Dessa forma, para Minsky, o cálculo do valor futuro de um determinado ativo pode ser realizado em dois estágios. O primeiro assegura que as crenças quanto à probabilidade de estados alternativos da economia diante de períodos sucessivos sejam mantidas com nível pleno de confiança. Já no segundo estágio, o nível pleno de confiança não existe mais, de modo que haverá diferentes níveis de confiança nas probabilidades estabelecidas no primeiro estágio. Diante do exposto, o cálculo padrão do valor esperado dos ativos, tendo em vista as probabilidades atribuídas, fará sentido apenas no primeiro estágio. Uma vez que esse nível de confiança passe a variar, é de se esperar que os agentes procurem, de alguma forma, se proteger dos prejuízos que a incerteza porventura trouxer.

O cálculo do valor presente de um ativo de longo prazo pode ser representado da seguinte forma (cf. Minsky, 1982, p. 129-130). O valor presente de um ativo i^th na data s^th refletiria: (1) a rentabilidade esperada (subjetiva) em cada estado da economia, e (2) a probabilidade assumida desses estados. Em termos formais, para um ativo específico, o cálculo de seu lucro bruto esperado após os impostos seria (Equação 1):

$$Q_{it}=\sum P_{st}{Q}_{si}$$ (1)

em que: P_st é a probabilidade (subjetiva) com a qual o estado s^th deve ocorrer no tempo t^th; Q_si é o lucro bruto após os impostos do ativo caso o estado da natureza S^th ocorra.

O valor presente (V_it) desse ativo em particular contará ainda com o valor de Q_it descontado a uma taxa apropriada para a suposta certeza plena com as quais as expectativas são mantidas, tal como previsto no primeiro estágio. Já no estágio seguinte, o grau de confiança depositado nas probabilidades atribuídas para a escolha desses vários estados da natureza pode variar, o que, em termos formais, resultaria em (Equação 2):

$$Q_{it}=\Phi \sum P_{st}{Q}_{si}$$ (2)

em que Φ reflete a confiança com a qual pesos particulares são atribuídos à probabilidade de os vários estágios da natureza ocorrerem, de modo que 0 ≤ Φ ≤ 1.

Como Minsky corretamente enfatiza, os rendimentos prospectivos de um ativo são, portanto, conjeturas sobre o que pode (ou não) acontecer no futuro:

[...] there are at least two conjectural elements in determining the expected payoffs, Q_it and V_it: one is that the Q_si are conjectures; the other that the probability distribution of possible states of nature, as reflected in the Ps is not known with certainty (Minsky, 1982, p. 130).

A proposição que liga o conceito de incerteza a um menor valor atribuído aos ativos é crucial para se compreender como os agentes econômicos irão compor seus portfólios ao longo de um ciclo econômico. Diante da transição do primeiro para o segundo estágio, no qual o grau de confiança é diminuído, o que se observa é um valor inferior atribuído àqueles ativos cujo valor nominal seja fortemente correlacionado ao desempenho da economia (como ativos de capital, ações e ativos financeiros, os quais Minsky denomina “inside assets”). Haverá, com isso, uma recomposição com “outside assets” (moeda e títulos públicos), ocupando uma maior parcela dos portfólios dos agentes. Esses ativos seriam uma alternativa de proteção contra quedas acentuadas nos valores nominais em razão dessa percepção de incerteza crescente.

Minsky destaca o papel dos ativos líquidos ao afirmar que “[...] money provides a return in kind in the form of protection against contingencies” (Minsky, 1986, p. 201), uma afirmação consistente com a ideia de prêmio de liquidez de Keynes (1936, cap. 17). Ainda, ele propõe que embora o preço pago pela “sensação de proteção” propiciada pelo ativo dinheiro ao seu detentor continue o mesmo independentemente do estado da natureza e do grau de confiança atribuído, o valor atribuído a essa proteção muda, o que torna o dinheiro uma ótima opção para se conservarem seus recursos financeiros e sua flexibilidade de resposta diante de cenários econômicos adversos.

Dessa forma, Minsky consegue estabelecer uma forte conexão entre incerteza, preferência pela liquidez e precificação dos ativos, tal como realizado por Keynes (1936, cap. 17). Essas conexões fornecem a base de sustentação de sua teoria financeira do investimento e, na analogia desenvolvida aqui, da pirâmide a ser construída. Na subseção seguinte, discute-se o sistema de dois preços, o qual conduz as conexões descritas até aqui à questão do financiamento do investimento.

2.2. O CENTRO DA PIRÂMIDE: O SISTEMA DE DOIS PREÇOS

Minsky ressalta que sua teoria é desenvolvida tendo como pano de fundo uma economia intensiva em capital, com investimentos que demandam um longo processo de maturação, além de estruturas financeiras complexas e em constante evolução. A fonte primária de inspiração é a teoria de Keynes, em especial quando este atribuía às flutuações do investimento o status de causa causans da natureza instável da economia. Minsky, no entanto, extrapola essa visão ao afirmar que a causa mais profunda dos ciclos econômicos em uma economia com instituições financeiras do capitalismo é a instabilidade dos portfólios e das inter-relações financeiras (Minsky, 1975, p. 57).

Para Minsky, cada unidade econômica poderia ser representada por um portfólio que incluiria ativos de capital e ativos financeiros, cada um proporcionando rendimentos e custos de carregamento. Esses custos, por seu turno, representariam os compromissos de pagamentos exigidos do passivo que carrega (financia) os ativos. A introdução desses passivos estabelece a conexão entre a aquisição de ativos e as suas fontes de financiamento, já que, nessas configurações, deve haver, por parte dos agentes, as firmas em particular, uma preocupação em compatibilizar os custos dos passivos aos retornos esperados dos ativos.

Ao considerar de forma crucial a importância da gestão dos passivos, Minsky concebeu uma análise do ciclo de investimento e, consequentemente, da economia a partir da questão financeira. A análise da economia sob essa ótica estabelece uma conexão com a base da pirâmide ao inserir a incerteza no centro das discussões, o que permitiu a elaboração de sua teoria dos ciclos econômicos com base em forças endógenas.

É importante destacar que Minsky, ao desenvolver a sua teoria financeira do investimento, procurou se ancorar na capitalização do rendimento esperado pelos ativos de capital (Q, ou quase-rendas³) comparado ao seu custo implícito de carregamento, e não na análise da produtividade que um determinado ativo pode gerar frente à taxa de juros da economia, análise esta que acabou sendo incorporada nos modelos econômicos ortodoxos. Sobre esse ponto, Minsky afirma o seguinte:

… although it appears to be a decision (to choose one construct over the other) that does not make any difference, as with many others, this construct option had adverse consequences. … This choice of construct by Keynes led to an undue emphasis on the interest rate, which for him, has always been a loan attribute, as a determining factor for the excessively quick acceptance of the proposition that the marginal efficiency scheme of capital was not in different essence of the negatively inclined investment curves that had been outlined by classical economists (Minsky, 1975, p. 59).

Desse modo, a capitalização dos rendimentos esperados acabou sendo a maneira mais prática para que os problemas da instabilidade do investimento pudessem ser analisados. Em Minsky (1975, cap. 5), tal escolha é justificada pelas seguintes razões: (1) as quase-rendas não ficariam ocultas como na abordagem alternativa; (2) o fator de capitalização, que pode variar em relação à taxa de juros do mercado, dado o peso atribuído à liquidez, é explicitamente considerado; e (3) dois preços de mercado diametralmente equivalentes ao valor capitalizado das quase-rendas seriam considerados, a saber, o preço de mercado para itens em estoque e o preço das ações⁴.

A partir daí, abre-se espaço para incorporar os dois níveis de preços de ativos de capital (preço de demanda e preço de oferta), os quais formariam o cerne da pirâmide teórica de Minsky apresentada até aqui. Esse sistema de dois preços estabelece o elo fundamental entre a incerteza e a preferência pela liquidez (base da pirâmide) e o nível de investimento (topo da pirâmide), passando pela avaliação que esses preços adquirem uma vez incorporados aos seus valores os riscos do emprestador e do tomador de empréstimo.

Assim, nota-se que as decisões de investimento estão condicionadas à relação existente entre os preços de demanda (P_k) e de oferta (P_i) dos ativos de capital. Sobre o primeiro deles, Minsky (1975, cap. 5) afirma ser o preço monetário dos ativos do capital, o qual seria formado pelas expectativas de longo prazo das firmas quanto aos lucros futuros (fluxos de caixa), pelas condições de financiamento disponíveis para financiar posições e pela disponibilidade de recursos internos.

Em termos formais, P_k seria a capitalização dos lucros brutos ou quase-rendas (Qs) por um fator de capitalização C_J, de modo que (Equação 3):

$$P_k=C_J\left(Q\right)$$ (3)

em que: C_J seria a proporção válida da taxa de juros de mercado (C_L) sobre empréstimos considerados seguros. Ou seja, C_J seria tão somente um valor percentual dessas taxas de juros dos ativos financeiros (Equação 4):

$$C_J=\sigma C_L$$ (4)

em que: σ reflete o nível de confiança nos ativos considerados mais seguros variando no intervalo de 0 a 1. σ relaciona o preço dos ativos de capital ao preço das dívidas em um dado estado de expectativa (ou, do mesmo modo, um determinado estado de incerteza).

Uma maior diferença entre C_J e C_L (ou seja, um σ baixo) refletiria uma maior insegurança, o que suscitaria uma maior preferência pela liquidez e, assim, um menor valor de P_k.

Essa é a situação em que o dinheiro e demais ativos líquidos impactam o preço de demanda dos ativos, uma vez que uma maior quantidade desses ativos (diante de uma mesma quantidade de empréstimos) garante ao sistema maior proteção e, portanto, um maior valor de σ e de P_k. Vale ressaltar que diante de novos incrementos de moeda, o acréscimo no valor de P_k é decrescente, de modo que, no limite, haverá um valor máximo do preço de demanda, que se torna intransponível mediante novas rodadas de aumento da quantidade de moeda e outros ativos de liquidez semelhante.

Na teoria financeira do investimento de Minsky, a decisão de se investir na aquisição de novos bens de capital acarreta, também, na decisão de como serão financiados. Suas alternativas podem ser (1) recursos líquidos (moeda e quase moedas) acumulados anteriormente, (2) recursos internos gerados durante o processo de maturação do investimento e (3) recursos externos, obtidos junto ao mercado financeiro (empréstimos bancários ou emissões de ações, debêntures etc.).

A necessidade de se financiar o investimento faz com que seja adicionado ao preço de demanda o chamado “risco do devedor” (borrower’s risk). A partir do momento em que se eleva o peso relativo dos financiamentos externos nos investimentos, seja pelo maior volume de empréstimos ou pela venda de seus ativos financeiros considerados mais líquidos, haverá uma redução da “margem de segurança” que a firma considera possuir. A concretização desse processo se dará por meio de uma trajetória decrescente no valor de P_k, a qual refletirá a percepção que as empresas possuem a respeito de sua capacidade de honrar os compromissos financeiros assumidos.

A formação do preço de demanda (P_k), portanto, oferece um meio alternativo importante para que a incerteza atue também sobre o centro da pirâmide minskyana, uma vez que parte significativa da formação desse preço carrega um componente subjetivo muito forte, primeiramente pelo cálculo das quase rendas, o qual leva em conta as probabilidades subjetivas – e o nível de confiança a elas atribuído –, além do custo de oportunidade do investimento representado pela taxa esperada de juros dos empréstimos, a qual deve ser inserida no cálculo do valor total de P_k. Acrescente-se ainda o risco de o tomador de empréstimo não conseguir honrar seus compromissos, sendo que o resultado será a queda do preço da demanda tão logo aumente a parcela de fundos de terceiros na composição dos financiamentos.

Já o preço de oferta (P_i) é determinado tanto por (1) fatores “objetivos” e conhecidos, tais como salários, produtividade e o mark up aplicado sobre os custos, quanto por (2) fatores “subjetivos”, como a percepção de risco dessas empresas e a possibilidade de inadimplência de seus clientes. Na visão de Minsky, esse preço deve refletir a estrutura de custo da firma e o seu poder de mercado, sendo possível compreendê-lo como o preço mínimo que induziria os produtores a ofertarem os bens de investimento.

Assim como os demandantes de bens de investimento, os produtores também possuem expectativas sobre seus custos e receitas de curto prazo durante o período relevante de produção. Partindo do pressuposto de que se trata de uma economia em que prevaleçam os mercados oligopolizados, Minsky afirma que as empresas produtoras irão fixar seus preços de modo a recuperarem seus custos diretos e, com isso, consolidarem um ganho residual acima desses custos. Isto é, uma parcela de poder de mercado e uma margem de segurança importante para as empresas produtoras seriam garantidas, em função da forte correlação existente entre essa margem e as condições favoráveis de financiamento oferecidas a quem as possui.

Ainda no quesito financiamento, existe outro fator que atinge diretamente os produtores de bens de capital, mas, dessa vez, pelo lado da demanda. Toda vez que uma firma adquire um novo bem de capital, incorrendo em dívidas para complementar o seu financiamento interno, passa a existir também o “risco de default” das firmas demandantes. Essa possibilidade de não honrar os pagamentos implicará um risco a ser enfrentado pela firma produtora⁵. Esse seria, portanto, o “risco do emprestador” (lender’s risk), o qual deve ser incorporado ao cálculo do preço de oferta pelas firmas produtoras.

Esse risco do emprestador é equacionado por meio de exigências contratuais mais rígidas, como maiores taxas de juros e garantias ou menores prazos para a quitação de empréstimos, que seriam incorporadas aos contratos das firmas que ultrapassassem um determinado nível “confiável” de financiamento. O resultado seria um aumento do preço de oferta para a firma produtora de bens de capital, o que pode ser representado por uma trajetória ascendente da curva do preço de oferta.

Quanto maior a alavancagem, maior é o risco de default e, portanto, maior o preço com os quais as firmas demandantes irão se deparar⁶. O preço de oferta do investimento, condicionado pelo risco do emprestador, é fortemente influenciado pelo que ocorre nos mercados monetários e financeiros (incluindo o comportamento da oferta de moeda e de outros ativos) e pela preferência pela liquidez, já que esses fatores determinam os contratos e as margens de segurança acordadas entre as partes (Bellofiore; Ferri 2001, p. 9).

2.3. O TOPO DA PIRÂMIDE: O NÍVEL DE INVESTIMENTO

Na subseção anterior, apresentamos a parte central da pirâmide teórica de Minsky representada pelo sistema de dois preços. Ambos os preços sofrem influência direta da incerteza, a qual se manifesta em seus diferentes níveis de preferência pela liquidez e na consequente trajetória que os preços terão a partir do momento em que o peso relativo do financiamento externo do investimento se elevar: (1) uma queda do preço da demanda uma vez incorporado o risco do tomador de empréstimo, paralelamente a (2) valores superiores do preço de oferta de investimento quando a este é adicionado o risco de default por parte das firmas demandantes.

Resta, ainda, definir como se chega ao nível de investimento da economia. Para Minsky, o investimento ocorrerá sempre que o preço de demanda (P_k) exceder ou, ao menos, se igualar ao preço de oferta (P_i). Vale destacar que o investimento ao qual Minsky se refere é o investimento relacionado à aquisição de novos bens de capital por parte da firma. Em uma situação oposta, na qual o preço de oferta (P_i) superar o preço de demanda (P_k), a encomenda de novas máquinas deixa de fazer sentido, sendo, dessa forma, mais recomendável a compra de ativos pré-existentes (se houver mercados organizados e bem ordenados de revenda), isto é, a mera troca de propriedades de bens.

Minsky parte da perspectiva de uma unidade individual (no caso, a firma) para se chegar ao nível de investimento da economia, levando em consideração a ideia de que a média (convencional) das posições influencia a tomada de decisões individuais (Keynes, 1936, cap. 12). Sendo assim, as decisões sobre investimentos não seriam resultado de decisões individuais atomizadas, pulverizadas e pouco concatenadas entre si, mas decisões de caráter intersubjetivo, altamente correlacionadas às condições vigentes no atual momento do ciclo econômico.

Assim, a pirâmide teórica de Minsky construída até aqui teria em sua versão completa a configuração da Figura 1.

Figura 1
– Pirâmide Teórica de Minsky (1ª Versão)

Ao observá-la, é possível vislumbrar que a sua base é robusta (no sentido de ser maior e mais larga) e bastante sólida para a sustentação do nível de investimento da parte superior da pirâmide. Isso se deve às expectativas recém-formadas das firmas em relação à incerteza vigente, traduzindo-se em uma maior preferência pela liquidez. Essa postura mais cautelosa das firmas se reflete no sistema de preços que, por seu turno, dará origem a um nível mais modesto de investimentos, formando um topo estreito que caracterizaria o formato de pirâmide descrito.

Com isso, finaliza-se a interpretação da pirâmide teórica de Minsky. Essa discussão ressaltou o caráter “estático” de sua construção. Na seção seguinte, apresenta-se uma forma de se definir se a construção dessa pirâmide se mostrou bem sucedida ou não, o que abre a possibilidade de se introduzir na discussão uma perspectiva dinâmica e evolucionista do capitalismo com base na HIF.

3. A RECONSTRUÇÃO DA PIRÂMIDE

A validação dos investimentos realizados no passado ocorre no tempo presente e essa validação (ou não) terá influência direta sobre as expectativas que as firmas terão sobre o futuro. Essas expectativas, por seu turno, guiarão as novas decisões de investimentos a serem adotadas, assim como a melhor maneira de financiá-los ao longo dos próximos períodos. Isso significa que a construção da pirâmide minskyana, uma vez que tenha se revelado sólida, permite que as firmas vislumbrem a possibilidade de “reconstruí-la” para os períodos seguintes, tendo como base o bom desempenho das escolhas feitas nos períodos anteriores. A reconstrução da pirâmide, na analogia empregada neste texto, seria a decisão das firmas quanto ao seu novo nível de investimento e às posições para sustentá-lo, alterando ou não a configuração atual, dependendo do grau de sucesso obtido no período anterior.

No framework de Minsky, a relação crítica para a dinâmica capitalista é aquela que ocorre entre o lucro bruto (após os impostos) e os pagamentos decorrentes das dívidas. O requisito básico para a produção e compra de bens de capital é que os lucros consigam superar os seus custos, se não para todo o período, ao menos para o período de tempo relevante para o investimento. Dessa maneira, existem duas dimensões temporais que devem ser atentamente acompanhadas: a primeira diz respeito às receitas futuras esperadas (futuro incerto) e a segunda contempla os pagamentos datados a serem efetuados (futuro conhecido), o que nada mais seria do que o reflexo da estrutura de dívidas selecionada para financiar o investimento.

Assim, a fonte de quitação das dívidas contraídas é o lucro realizado. Esses lucros, ao se comprovarem suficientes para cumprir o cronograma de débitos, terão um papel fundamental para que as firmas possam “rolar” as suas dívidas mais recentes, ou seja, para que novos financiamentos sejam obtidos. Isso coloca os lucros em uma posição de destaque na teoria minskyana, pois são responsáveis, em última instância, por ratificar a construção da pirâmide e o bom andamento da economia como um todo.

No entanto, os empresários, diante da validação de seus lucros, não se mostrariam “inertes”, no sentido de continuar escolhendo indefinidamente a mesma configuração dívidas/lucros esperados que se revelou acertada. Pelo contrário, tanto suas expectativas quanto as das instituições financeiras em relação à incerteza e a preferência pela liquidez sofrerão alterações. Nesse caso, haverá uma partilha de expectativas favoráveis em relação ao futuro. Com isso, Minsky concebe as bases de sua HIF, uma teoria acerca do caráter cíclico e imprevisível que caracteriza uma economia capitalista intensiva em capitais e com instituições financeiras complexas, representada pela ideia do paradigma de Wall Street.

A discussão sobre como a instabilidade financeira se constitui em nível macroeconômico requer um detalhamento das posturas financeiras das unidades decisórias em nível microeconômico. As três posturas financeiras que os agentes adotam – hedge, especulativa e Ponzi – podem ser diferenciadas pela relação entre seus fluxos de caixa e comprometimentos financeiros assumidos (correntes e esperados). A combinação dessas posturas é o que determina o nível estabilidade da estrutura financeira como um todo (Minsky, 1986, cap. 9).

Uma unidade é considerada hedge em uma determinada data quando o fluxo de receitas esperadas excede os fluxos de dívidas assumidas por todo o período de tempo relevante, ou seja, o resultado final de seu fluxo de caixa será sempre superavitário. Ainda que o lucro antecipado seja incerto, tanto o detentor de capital quanto os bancos e proprietários da dívida esperam que as receitas atuais superem os pagamentos previstos por uma determinada margem considerável⁷, a qual garantiria, em tese, o deslanche de novos investimentos. Como afirma Minsky (1982, p. 25):

One way to treat this is to assume that the owners of the capital assets, the bankers and the owners of the debt assume there is a lower limit of gross capital income which is virtually certain and that financing decisions and capitalized values are based upon this lower limit to earnings which are deemed to be virtually certain.

Um ponto importante a ser destacado sobre as unidades hedge é que a capitalização de suas receitas superará o valor capitalizado de seus pagamentos para cada taxa de juros relevante, de modo que um incremento nessa variável não será suficiente para que se gerem períodos nos quais os fluxos de caixa dessas unidades se tornem deficitários. Desse modo, a insolvência das unidades com posturas financeiras hedge, caso ocorra, será em virtude apenas de uma queda abrupta e inesperada nos seus lucros esperados, uma vez que elas tendem a estar mais protegidas em relação à volatilidade dos mercados financeiros.

A segunda postura financeira estilizada por Minsky possui uma diferença crucial em relação à hedge: para alguns períodos de tempo, os compromissos de pagamento das dívidas superam os lucros brutos esperados, ainda que, ao longo de todo o período de tempo relevante, o total dos rendimentos esperados exceda os compromissos financeiros agendados. Esse descolamento no prazo entre receitas e dívidas cria uma especulação a respeito da disponibilidade ou não de refinanciamento e define a nomenclatura “especulativa” para as unidades que enfrentarem tal dificuldade.

Para Minsky, os períodos caracterizados por “déficits de curto prazo”, nos quais os fluxos de caixa seriam insuficientes para cumprir o cronograma de pagamentos das dívidas, estão tipicamente ligados ao “curto prazo” do investimento:

The deficits for the speculative unit are mainly because the unit has engaged in short term financing so that the principal of debts falling due exceeds the recapture of capital-asset commitments in these early periods. […] Thus, a speculative unit has near term cash deficits and cash surpluses in later terms (Minsky, 1982, p. 26-27).

Diante dessas circunstâncias, fica claro que uma unidade especulativa pode sofrer consequências sérias dependendo das alterações ocorridas no mercado financeiro. Em particular, uma maior preferência pela liquidez dos bancos pode gerar taxas de juros mais elevadas, que diminuam o valor presente de todo o fluxo de receitas esperadas, e, no limite, pode ser responsável pela reversão do valor presente, algo que estaria descartado para as unidades que possuam posturas hedge.

O fato de se tornarem suscetíveis à volatilidade da taxa juros já confere às unidades especulativas um maior grau de fragilidade financeira. No entanto, nada comparável ao grau de fragilidade atingido pelas unidades com posturas financeiras denominadas de Ponzi⁸.

Minsky considera a unidade Ponzi como um caso especial da unidade financeira especulativa, uma vez que os déficits iniciais desta última também se fazem presentes, mas a situação se torna bem mais preocupante, no sentido de que as receitas dessas unidades são incapazes de fazer frente até mesmo às despesas com as taxas de juros da dívida assumida. Nessa situação, a unidade Ponzi não tem outra alternativa a não ser capitalizar os juros com o principal, gerando um aumento no seu endividamento total, sem que nenhuma nova fonte de receitas tenha sido adquirida. É nessa estrutura que se atinge, portanto, o ponto máximo de fragilidade financeira entre todas as posturas descritas, de tal modo que qualquer mudança no fluxo de receitas esperadas ou na taxa de juros da economia pode ser suficiente para levar os agentes à falência.

Esta seção foi elaborada com base na reconstrução da pirâmide teórica de Minsky. Nesse cenário, está prevista a reavaliação a respeito da estrutura de endividamento considerada como aceitável. O cumprimento sem grandes adversidades do cronograma de dívidas herdadas do passado pode suscitar uma nova avaliação que aponte para a adoção de uma postura financeira menos conservadora como a ideal para aquele particular momento da economia. Desse modo, é possível que muitas unidades se sintam confiantes quanto à quitação de novos compromissos, mesmo que venham a adotar uma postura considerada mais “frágil”. É justamente nesse momento que são lançadas as sementes que levarão à destruição da base que sustenta a pirâmide minskyana.

4. O DESMORONAMENTO DA PIRÂMIDE

O objetivo desta seção é discutir como a instabilidade econômica é gerada de maneira endógena por meio de um processo progressivo de fragilização financeira das unidades econômicas, as quais passam de estruturas financeiras mais seguras para outras com um maior potencial de fragilidade (hedge para especulativa e especulativa para Ponzi). Para Minsky, é no mix dessas posturas financeiras que se estabelecem os determinantes do nível de fragilidade de uma determinada economia. Uma maior proporção de estruturas financeiras especulativas e Ponzi vis-à-vis estruturas hedges engendrará um caráter mais instável para a economia, que estará, portanto, mais propensa a crises. Desse modo, compreender o que está por trás das posturas adotadas pelas unidades econômicas e das mudanças que ocorrem nessas posturas ao longo do tempo é crucial para se compreender como os períodos de tranquilidade e estabilidade podem se transformar em crises e recessões de grau variado.

4.1. DA TRANQUILIDADE ILUSÓRIA ...

Para Minsky, os seguintes atributos do sistema financeiro determinam o seu domínio de estabilidade (um fenômeno de caráter endógeno que repousa de forma crucial sobre as estruturas de passivos e os arranjos institucionais):

[1] the extent to which a close articulation exists between the contractual and customary cash flows from a unit and its various cash receipts;

[2] the weight in portfolios of those assets that in almost all circumstances can be sold or pledged at well-nigh their book or face value;

[3] the extent to which expectations of growth and of rising asset prices have affected current assets prices and the values at which such assets enter the financial system (Minsky, 1982, p. 144).

Com isso, a estabilidade do sistema financeiro será uma propriedade emergente (1) quanto mais distante estiverem os pagamentos de dívida perante aos fluxos de caixa recebidos, (2) quanto maior o peso de ativos considerados protegidos, e (3) quanto menor a influência dos preços dos ativos enquanto reflexo tanto de expectativas de crescimento quanto de valorizações realizadas no passado.

Tendo isso em vista, e retomando o exemplo da subseção anterior na qual, diante de um cenário de tranquilidade, os níveis de rentabilidade são mais do que suficientes para validar as decisões de investimento e a quitação das dívidas contraídas, assim, é possível elencar uma série de fatores que passarão a fazer parte dos períodos subsequentes.

Em primeiro lugar, pode-se destacar uma mudança do ponto de vista comportamental. Em um estado de euforia, firmas e bancos se tornam mais confiantes em relação às perspectivas de rentabilidade futura: no caso das empresas, por conta de um fluxo de caixa superior ao que fora anteriormente previsto (o que daria um reforço extra para o financiamento interno dos próximos investimentos); para os bancos, o comportamento diante de novas demandas creditícias seria bem mais receptivo, uma vez que os financiamentos anteriores foram quitados, sinalizando que seus clientes são bons pagadores e merecem ter seus empréstimos renovados e até ampliados.

A base da pirâmide minskyana, nessa situação, sofreria uma mudança significativa: uma menor incerteza implicaria uma menor preferência pela liquidez. A aversão ao risco também seria menor, concorrendo tanto para uma redução das margens de segurança, quanto para um intervalo menor entre C_J e C_L que seria reflexo de uma menor insegurança e estaria por trás dessa busca por ativos mais ilíquidos.

Em um segundo momento, a menor preferência pela liquidez e o excesso de lucros esperados atuam de forma conjunta para elevar o preço de demanda (P_k) dos ativos de capital. O resultado inevitável dessa elevação em P_k é uma maior demanda por investimentos. Com os níveis de demanda pelo ativo dinheiro em patamares mais reduzidos, bancos e intermediários financeiros não terão dificuldades de suprir a maior demanda por crédito das firmas, seja pela elevação dos tradicionais meios de financiamento ou por meio de inovações financeiras.

Bellofiore e Ferri (2001, p. 16) resumem os principais elementos dessa fase inicial do ciclo da seguinte maneira:

Positive expectations, lower liquidity preference, contraction of the margins of safety, monetary expansion and financial innovation initially cause the rise in the price of capital assets relative to the supply price of capital goods output. The demand and production of new capital goods blossom, and gross profits improve. Internal financing will be higher and external financing lower than expected. Borrower’s and lender’s risks are underrated. The consequent validation of outstanding debts and of the most risky projects foster euphoric growth, and prosperity develops into boom.

Nessa fase do ciclo econômico, instala-se uma espécie de relação simbiótica na economia. Firmas encorajadas pelo sucesso de suas apostas anteriores, e munidas de uma maior confiança sobre o futuro, estariam propensas a carregar em seus passivos maiores níveis de endividamento para financiar novos investimentos. Por seu turno, os bancos sancionariam essas mudanças no grau de endividamento das empresas, por meio de inovações financeiras, as quais elevariam o potencial creditício que suas limitadas reservas teriam para gerar financiamentos adicionais. Essa seria a reação “racional” dos bancos de modo a aproveitarem o bom momento econômico e, assim, expandirem a sua lucratividade.

Para Minsky, a oferta de moeda (moeda de crédito) é endógena e responde às mudanças na demanda por moeda. A causalidade é clara: uma maior demanda determina uma maior oferta de moeda de crédito. Os bancos têm um papel fundamental nesse processo, pois são eles que, em última instância, chancelam esse aumento na quantidade de moeda⁹. Essa expansão monetária é, ademais, não-neutra, pois há impacto relevante sobre as variáveis reais, permitindo uma expansão da atividade econômica:

Any full employment equilibrium leads to an expansion of funding […] which induces the economy to expand beyond full employment. Full employment is a transitory state because speculation and experimentation with liability structures and innovations in their financial assets lead to an investment boom. Boom that produces [acceleration] of inflation and [...] a financial structure that becomes prone to economic crises (Minsky, 1986, p. 178).

Minsky (1986, p. 237) afirma, no entanto, que o processo de fragilização das estruturas financeiras não ocorre de maneira imediata. Em primeiro lugar, os próprios rendimentos dos investimentos obtidos anteriormente trazem um reforço de caixa que garantiria maiores recursos para os próximos financiamentos. Em segundo lugar, o fato de existirem oportunidades de lucros a serem exploradas é condição necessária, mas não suficiente, para a deterioração das posturas financeiras. Caso as memórias de dificuldades de se honrarem os compromissos assumidos se fizerem presentes, como na situação de uma grave crise econômica, elas seriam materializadas em riscos maiores de tomadores e emprestadores, algo que suscitaria a adoção de uma postura, no mínimo, mais cautelosa por parte dos bancos e firmas em relação a um maior endividamento.

Entretanto, o ponto chave da HIF de Minsky é que, mais cedo ou mais tarde, essa fragilização financeira irá ocorrer. O crescimento da alavancagem financeira que decorre de que a menor aversão ao risco (e, consequentemente, da menor preferência pela liquidez) tornará as firmas mais dependentes das condições de financiamento para quitarem ou “rolarem” as suas dívidas. Na analogia com a pirâmide minskyana realizada até aqui, a sua base de sustentação ficaria menor, ao passo que o topo, representado pelo nível de investimento, ficaria maior, como se pode visualizar na Figura 2.

Figura 2
– Pirâmide Teórica de Minsky (2ª Versão)

4.2. ... À CRISE FINANCEIRA

É possível observar que a “reconstrução” empreendida ao longo do ciclo de boom deixou a base de sustentação fragilizada. Em outras palavras, pode-se dizer que, diante desse estado de expectativas, ocorre um crescimento acentuado do número de firmas que se envolveram em posturas especulativas ou Ponzi para financiarem seus investimentos. Sendo assim, o que realmente permitirá que a pirâmide se mantenha de pé (ou que a economia não entre em colapso) é a decisão dos bancos de continuarem fornecendo crédito para que essas estruturas financeiras continuem sendo validadas.

Embora, no início do ciclo, a elevação da relação dívida/recursos internos não interfira no desenvolvimento tranquilo da economia, é altamente improvável que o processo de alavancagem prossiga sem trazer problemas à evolução dos mercados financeiros. É nesse momento que o autor destaca que bastaria ocorrer algum evento crucial para que essa estrutura se desmontasse. Esse seria o “momento Minsky”, que ocorreria antes da reversão do ciclo econômico. Esse “momento Minsky” seria a chave para compreender como a deterioração das expectativas na economia criaria condições para deflagrar uma nova crise¹⁰.

Atentos a qualquer sinal de crise na economia, os bancos reagem exigindo condições mais rígidas para o refinanciamento de empréstimos, por meio de taxas de juros mais elevadas e/ou garantias adicionais. Tal fato concorre para uma oferta de crédito cada vez mais inelástica tão logo eles se sintam ameaçados pela fragilização financeira de seus clientes. As condições adversas para a oferta de crédito atingem as firmas no auge de sua especulação, uma vez que estas, ao confiarem que o bom momento da atividade econômica duraria indefinidamente, assumiriam posturas menos seguras para o financiamento de seus investimentos, como o aumento do endividamento externo bancário vis-à-vis seus recursos próprios.

A combinação de uma demanda de crédito elástica com uma oferta inelástica não deixaria incólume a estrutura de dois preços de Minsky. No caso do preço de oferta (P_i), o impacto seria sentido na elevação de seus custos iniciais de financiamento:

For any product that has a positive maturation period, the offer price must consider interest costs at the beginning of the production process. If the gestation period is long – and if a significant part of the costs is at the beginning of the production process – then the offer price is affected to a significant extent by changes in funding (Minsky, 1986, p. 194).

O impacto sobre a taxa de juros de curto prazo acabaria por se estender também à taxa de juros de longo prazo. Uma vez que esta última é a taxa utilizada para a capitalização dos lucros futuros, o resultado provável dos novos cálculos deve apresentar uma queda vertiginosa no valor de P_k, a menos que expectativas altamente favoráveis das quase-rendas esperadas sejam capazes de contrabalancear a elevação nessa taxa de desconto.

Para Minsky, é nas taxas de juros (de curto e longo prazo) que se encontra o canal para que os preços de oferta e demanda sejam revisados. O resultado final dessa reavaliação não poderia ser outro a não ser o estreitamento do lag que separa os dois preços, o que desestimularia a aquisição de novos bens de capital. Essa queda dos investimentos, por seu turno, teria impactos negativos sobre a renda futura e a lucratividade, algo que colocaria em risco a solvência e a liquidez¹¹ dos agentes, em particular as firmas, e elevaria o grau de incerteza vigente. Conforme o próprio Minsky (1982, p. xviii):

The same interest rate changes affect the liquidity, profitability, and solvency of financial institutions. This process of falling asset values, rising carrying cost for asset holdings, and decreasing profit will compromise the liquidity and solvency of business units and financial institutions. A break comes when the net worth and the liquidity of some significant set of units are such that market participants will not, or may not, roll over or refinance maturing debt.

Nessa nova configuração econômica, os bancos buscariam alterar a composição de seus portfólios, partindo para ativos de maior liquidez em detrimento do financiamento de ativos de capital. Para as empresas, restaria apenas como alternativa recorrer à venda de ativos a fim de garantir a liquidez suficiente para quitar as dívidas contraídas durante o período de boom de investimentos. Esse seria o momento de “deflação das dívidas” (debt deflation)¹², no qual as modificações patrimoniais combinadas de firmas e bancos levariam a uma queda acentuada nos preços dos ativos (e nos lucros), conduzindo a economia, assim, à depressão ou recessão severa. Na interpretação aqui sugerida, seria o momento do desmoronamento da pirâmide que sustenta a complexa interação existente entre as estruturas financeiras e o processo de gestão dos portfólios, com particular ênfase sobre as decisões de se investir em capital fixo. A pirâmide desaba porque sua base se revela incapaz de manter a continuidade dos investimentos decididos a partir de um estado de expectativas anterior que não mais se sustenta.

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

As crises econômicas são um resultado natural dentro da teoria minskyana, que lida de forma crucial com economias intensivas em capital e relações financeiras complexas. Esse processo foi aqui reinterpretado a partir da caracterização da teoria minskyana como uma pirâmide, que, ao longo das várias fases do ciclo econômico, vai sendo construída e reconstruída, até que se torne insustentável e venha a ruir. Em algum momento, haverá sua “transfiguração crítica”, isto é, a ideia de que a estabilidade instabiliza¹³.

Tendo como referência a reversão do ciclo econômico a partir da fragilização dos portfólios dos agentes tal como previsto pela HIF, este artigo buscou sistematizar esses pontos partindo da seguinte estratégia: primeiro, demonstrando uma pirâmide construída em bases sólidas, com os investimentos sendo financiados majoritariamente com recursos próprios, em virtude de uma percepção de maior incerteza que prevalece nos primeiros momentos do ciclo econômico posteriores a crise.

As fases de retomada e expansão do ciclo econômico, que ensejam mudanças no montante de investimento e na forma de financiá-los, caracterizam-se pela reconfiguração da pirâmide, que, agora, exibe um topo sustentado de modo precário por uma base de recursos próprios, reflexo do subdimensionamento da incerteza por parte das firmas nesse estágio do ciclo econômico, contrapondo-se frontalmente à postura adotada por estas anteriormente.

Essa dinâmica se instala aos poucos e se agrava com o desenrolar do ciclo econômico. Ela mesma cria as condições ideais para que, diante de uma reversão endógena das expectativas, a crise econômica efetivamente se instaure. Ainda nos termos da metáfora utilizada, esse é o momento em que a pirâmide passa por uma “transfiguração crítica”. Ao “virar de cabeça para baixo”, a pirâmide é destruída, mas, posteriormente, reconstruída em novas bases – uma interpretação consistente com a hipótese da instabilidade financeira de Hyman Minsky.

• 1
  IOU (do inglês “I owe you”) representa uma promessa escrita do pagamento de uma dívida.
• 2
  Conforme proposto por Dequech (2007, p. 281), “[...] mainstream consists of the ideas that are held by individuals who are dominant in the leading academic institutions, organizations, and journals at any given time, especially the leading graduate research institutions”.
• 3
  O conceito de quase-renda, Q, utilizado por Minsky (1986, p. 254) é semelhante ao utilizado por Keynes (1936, cap. 17).
• 4
  Quanto mais elevada for a avaliação do mercado de ações para uma dada taxa de juros e um dado conjunto de investimento, maior será o fator de capitalização sobre os rendimentos esperados.
• 5
  Entre as empresas investidoras em bens de capital e empresas ofertantes, encontram-se os bancos mediando tais negociações, concedendo ou restringindo empréstimos, também com base em suas percepções de retorno e risco dos empreendimentos.
• 6
  Cabe ponderar aqui que certo nível de alavancagem pode ser considerado seguro em um período de crescimento considerado especulativo, mas pode ser considerado frágil ou inadequado no momento seguinte. Da mesma forma que numa fase de recuperação pós-crise, um menor nível de alavancagem pode ser considerado razoável, mas muito conservador numa fase seguinte de boom econômico. Em resumo, a fragilidade financeira é crescente com o aumento das dívidas, ainda que essas mesmas dívidas possam ser aceitas sem grandes dificuldades diante de um contexto de expectativas positivas, como Minsky (1986, p. 207) deixa claro na citação: “[...] liability structures (and asset holdings by intermediaries) that were deemed safe when entered upon may turn out to be highly risky as history unfolds”.
• 7
  Essa margem seria favorecida por uma maior presença de dinheiro nos portfólios das unidades hedge (Minsky, 1986, cap. 9).
• 8
  A expressão Ponzi faz alusão ao especulador americano Charles Ponzi, que, na década de 40 do século 20, criou o esquema de “pirâmide de felicidade”. Nela, Ponzi oferecia maiores rendimentos para quem realizasse depósitos em sua pirâmide. A ideia era se obterem novos depósitos que cobrissem eventuais retiradas, de modo a crescer infinitamente sem que a especulação pudesse ser percebida.
• 9
  Ainda que as autoridades monetárias possam vir a tomar medidas para tentar restringir essa expansão de crédito por parte dos bancos (cf. Minsky, 1957, p. 174-175).
• 10
  Foi o que ocorreu, por exemplo, na quebra da bolsa de Nova York em 1929 e com a falência do Lehman Brothers na Grande Recessão de 2007-9. Há uma vasta literatura que procura interpretar se a Grande Recessão foi ou não um momento Minsky. Ver, por ex., Palley (2010), Kregel (2010), Wray e Tymoigne (2014) e Wray (2016).
• 11
  Minsky (1982, p. 146) define esses conceitos da seguinte forma: “[...] a unit is solvent – given a set of valuation procedures – when its net worth is positive. A unit is liquid when it can meet its payment commitments”.
• 12
  Esse ponto específico da teoria de Minsky deve-se à sua releitura de Fisher (1933), trabalho em que este autor analisou o processo de deflação de dívidas que marcou a Grande Depressão dos Anos 30.
• 13
  Bezemer (2021) sugere que o legado das ideias de Minsky pode ser caracterizado por duas vertentes e utiliza os trabalhos de Piero Ferri (2019) e Daniel Neilson (2019) para ilustrar sua argumentação. Uma vertente teria um viés “macroeconômico”, proposto por Ferri (2019), que procura ponderar os efeitos do sistema financeiro sobre a economia real. A outra seria de teor “microeconômico”, que enfatiza o papel central da liquidez e do fluxo de caixa, tendo como base Neilson (2019). O presente artigo guarda alguma afinidade com a vertente macroeconômica, em particular no que diz respeito à dinâmica financeira associada aos ciclos econômicos que leva a uma elevação da instabilidade e a geração de crises econômicas. No entanto, é importante ressaltar que a visão aqui apresentada se alinha com o argumento central de Bezemer (2021): ainda que tais vertentes minskyanas sejam distintas, elas são compatíveis entre si. Isso fica claro a partir da exposição realizada no artigo de que a tomada de decisão dos agentes em relação aos seus fluxos de caixa (elemento central da vertente “microeconômica”) acaba sendo o mecanismo para a deterioração da base da pirâmide e o seu consequente desmoronamento (ou seja, geração das crises econômicas, ponto chave da vertente macroeconômica).
• Financiamento:
  O presente estudo não contou com financiamento de qualquer natureza.
• Disponibilidade de dados:
  O presente estudo é de natureza teórica e conceitual. Todo o conjunto de dados de apoio aos resultados encontra-se discutido no próprio artigo.
• CLASSIFICAÇÃO JEL:
  E12; E32; E44.

Referências

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Editado por

• Editoras responsáveis:
  Marta dos Reis Castilho https://orcid.org/0000-0002-1483-4597, Carolina GS Dias https://orcid.org/0000-0002-0478-8777

Disponibilidade de dados

O presente estudo é de natureza teórica e conceitual. Todo o conjunto de dados de apoio aos resultados encontra-se discutido no próprio artigo.

Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  02 Mar 2026
• Data do Fascículo
  2026

Histórico

• Recebido
  30 Jun 2025
• Aceito
  19 Nov 2025