As práticas ambientais, sociais e de governança (ESG) afetam as restrições financeiras e o desempenho? Evidências de empresas latino-americanas

RESUMO

Este estudo examina o impacto da performance ambiental, social e de governança (environmental, social, and governance - ESG) e de seus três pilares na restrição financeira (financial distress - FD) em empresas latino-americanas no período de 2011 a 2022. Também investiga se a interação entre a performance ESG e FD afeta a performance da empresa (retorno sobre ativos - ROA). A literatura existente mostra limitações importantes para o entendimento da relação entre práticas ESG e FD. Entretanto, alguns estudos examinaram esses conceitos separadamente e a evidência empírica integrando ambos continua escassa, particularmente em economias emergentes. Além disso, não foram identificados estudos que analisassem simultaneamente esses efeitos no contexto latino-americano, revelando uma lacuna considerável que esta pesquisa visa preencher. Utilizamos um modelo de regressão multinível estimado por máxima verossimilhança (MV), com uma amostra de 963 empresas, totalizando 11.724 observações de empresas-ano. Essa abordagem nos permite controlar os efeitos específicos da empresa, do país e do tempo, fornecendo evidências robustas sobre a relação entre ESG, FD e performance. Os resultados indicam que a performance ESG está positivamente associada ao FD em modelos que excluem a FD defasada, mas essa relação torna-se negativa quando a FD defasada é incluída, um padrão consistente em todos os pilares ESG. Embora os critérios ESG afetem positivamente o ROA, essa relação se inverte quando há interação com FD, o que reflete os custos de curto prazo e os benefícios de longo prazo da adoção de critérios ESG. Esse estudo contribuiu para a literatura ao demonstrar que práticas ESG influenciam o FD e a performance de empresas em mercados emergentes. O artigo oferece orientações valiosas para gestores, investidores, credores, reguladores e outras partes interessadas, demonstrando que os investimentos ESG podem reduzir a vulnerabilidade financeira, ampliar o acesso a financiamento mais barato e aprimorar a reputação corporativa. Os resultados reforçam o papel estratégico dos critérios ESG como ferramenta para mitigar riscos e criar valor a longo prazo em empresas latino-americanas.

Palavras-chave:
Ambiental; Social e Governança (ESG); financial distress; performance da empresa; América Latina

ABSTRACT

This study examines the impact of environmental, social, and governance (ESG) performance and its three pillars on financial distress (FD) in Latin American firms from 2011 to 2022. It also investigates whether the interaction between ESG performance and FD affects firm performance (return on assets [ROA]). The existing literature shows important limitations in understanding the relationship between ESG practices and FD. Although some studies have examined these constructs separately, empirical evidence integrating both remains scarce, particularly in emerging economies. Moreover, no studies were identified that simultaneously analyze these effects within the Latin American context, revealing a substantial gap that this research aims to address. We employ a multilevel regression model estimated by maximum likelihood (ML), using a sample of 963 firms, comprising 11,724 firm-year observations. This approach allows us to control for firm-specific, country-specific, and temporal effects, providing robust evidence on the ESG, FD, and performance nexus. Findings indicate that ESG is positively associated with FD in models excluding lagged FD, but this relationship becomes negative when lagged FD is included, a pattern consistent across all ESG pillars. While ESG positively affects ROA, this relationship reverses when interacting with FD, reflecting the short-term costs and long-term benefits of ESG adoption. This study contributes to the literature by demonstrating how ESG practices influence FD and firm performance in emerging markets. It provides valuable guidance for managers, investors, creditors, regulators, and other stakeholders, showing that ESG investments can reduce financial vulnerability, improve access to cheaper financing, and enhance corporate reputation. The findings underscore the strategic role of ESG as a tool for risk mitigation and long-term value creation in Latin American firms.

Keywords:
environmental; social; and governance; financial distress; firm performance; Latin America

1. INTRODUÇÃO

Recentemente, o mundo dos negócios tem experimentado uma transformação significativa na forma como as empresas abordam questões ambientais, sociais e de governança (Environmental, Social, and Governance - ESG). Essa evolução não é apenas uma resposta à crescente conscientização global da importância da sustentabilidade, mas também uma estratégia essencial para gerir os riscos financeiros, incluindo restrições financeiras (financial distress - FD) (Boubaker et al., 2020).

A sustentabilidade tem se tornado um tópico de discussão cada vez mais central em múltiplos setores da sociedade. Questões como aquecimento global, falta de água, mudanças climáticas, poluição, inundações e furacões não estão mais restritas à esfera acadêmica, mas têm atraído atenção significativa do público geral. Os dados do Relatório de Tendências do Fórum de Investimento Social (do inglês, Social Investment Forum’s Trends Report, 2020), indicam que os investimentos em empresas sustentáveis aumentaram 258% desde 2005, um crescimento que supera o crescimento geral dos ativos sob gestão nos Estados Unidos da América.

Existe uma necessidade crescente de relatórios de sustentabilidade emitidos por empresas pelo mundo, com demandas por melhorias em sua imagem ambiental e social (Beijer & Pålsson, 2021). Os pesquisadores afirmam que empresas com maior nível de performance ESG são menos propensas à falência, tornando-se mais sólidas e com maior probabilidade de recuperação em caso de FD (Broadstock et al., 2021; Hoepner et al., 2023).

A comunicação adequada entre a empresa e seus acionistas é uma questão relevante de governança (Duarte et al., 2025). Além disso, os mecanismos de governança corporativa ajudam a controlar as decisões dos gestores da empresa, alinhando-as aos interesses dos proprietários e investidores (Berger et al., 1997; Canassa et al., 2025; Shleifer & Vishny, 1997). Uma empresa com melhor governança e melhores scores ESG pode apresentar menor risco corporativo, menor custo de capital e menor risco geral (Wang & Sarkis, 2015). As evidências mostram que as empresas nos Estados Unidos da América com maior score ESG apresentaram melhor performance financeira durante a crise financeira de 2008 (Lins et al., 2017).

Em resumo, empresas com boas práticas de sustentabilidade estão mais propícias a sobreviver em caso de FD (Mecaj & Bravo, 2014). Empresas que enfrentam desafios de sustentabilidade devido ao seu impacto ambiental, incluindo maiores emissões de carbono, apresentam riscos mais elevados. Para estar pronto para o futuro, as estratégias corporativas de longo prazo devem incluir inciativas sustentáveis (Karaman & Akman, 2018; Kou et al., 2022). Embora a literatura tenha investigado a reação entre a sustentabilidade corporativa e FD com certa profundidade, não existe um consenso, o que gera a necessidade de explorar essa relação mais a fundo.

Este estudo examina a relação entre práticas ESG e FD em empresas latino-americanas. A crise financeira de 2008 e a pandemia do COVID-19 intensificaram os desafios financeiros, aumentando a competição e o risco de restrições. Este estudo investiga se a adoção de práticas ESG influencia a probabilidade de FD corporativa. As evidências indicam que a adoção de ESG pode reduzir os custos de arrecadação de fundos (Wang & Sarkis, 2015) e melhorar a reputação corporativa (Beijer & Pålsson, 2021), promovendo vantagens competitivas e desenvolvendo a resiliência econômica. Como consequência, investimentos em práticas ESG podem reduzir a probabilidade de FD em empresas latino-americanas.

Existem alguns estudos (Al-Hadi et al., 2017; Harymawan et al., 2021) que focam na relação entre sustentabilidade e FD. Alguns autores indicam que a falta de orientação positiva em relação à sustentabilidade poderia gerar consequências severas, como perda de reputação, pressão política e da mídia, possíveis multas, penalidades ou até mesmo boicote de clientes (Al-Hadi et al., 2017). A probabilidade de enfrentar FD pode ser reduzida ao aumentar atividades ESG positivas (Al-Hadi et al., 2017; Cooper & Uzun, 2019). Por exemplo, empresas com maior envolvimento ESG tendem a antecipar e reduzir fontes potenciais de risco empresarial, como aquelas relacionadas a regulamentações governamentais, questões trabalhistas e/ou danos ambientais (Orlitzky & Benjamin, 2001). Estudos indicam que empresas com maiores pontuações em práticas sustentáveis mitigam o risco de falência e de enfrentar FD, aproveitando as altas classificações de crédito decorrentes de sua forte imagem corporativa (Attig et al., 2013).

Segundo Harymawan et al. (2021), as práticas ESG exigem que a gestão corporativa mude de um paradigma neoclássico para um paradigma mais voltado para o stakeholder, o que demanda investimentos substanciais tanto em custos quanto em conhecimento especializado para sua plena implementação. Enquanto empresas maduras e financeiramente estáveis podem ser capazes de cobrir todos esses custos e aproveitar os benefícios associados, empresas passando por FD normalmente não possuem recursos para isso. Como consequência, FD pode moderar a relação entre práticas ESG e a performance da empresa, de forma que os efeitos positivos da ESG na performance sejam atenuados ou até mesmo invertidos para empresas com restrições financeiras. Isso destaca a importância de examinar não só o impacto direto do ESG, mas também como as condições FD moldam sua eficiência.

Este estudo analisa o efeito das práticas ESG com FD em 963 empresas latino-americanas listadas de 2011 a 2022 e examina se FD, combinado a práticas ESG, pode melhorar a performance financeira da empresa. Suas contribuições são duplas: (1) avaliar se as práticas ESG influenciam os níveis de FD; e (2) avaliar se o desempenho ESG, juntamente com FD, afeta o desempenho financeiro. Diferente de pesquisas anteriores, que tipicamente abordam apenas uma perspectiva, este estudo integra ambas. Enquanto muitos estudos examinam ESG e a performance das empresas ou FD e a performance separadamente, nenhum analisou seu impacto em conjunto, destacando a natureza inovadora desta pesquisa.

Os principais resultados desta pesquisa revelam que investimentos ESG podem exacerbar FD devido aos seus altos custos de implementação. No entanto, quando atrasos temporais são considerados, essa tendência se inverte, refletindo o potencial de captação de recursos a custos mais baixos. Em geral, investimentos em ESG podem aliviar as dificuldades de implementação das empresas, oferecendo maior valor aos shareholders. No entanto, é preciso existir um equilíbrio entre os investimentos ESG e a manutenção da rentabilidade da empresa, o que destaca a necessidade de alinhar esses investimentos à capacidade financeira da organização.

Investigar o papel moderador na relação entre FD e performance ESG é crucial tanto para a teoria quanto para a prática. Estudos anteriores geralmente focaram nos efeitos diretos do ESG nos resultados das empresas, sem explicitamente considerar como as restrições financeiras podem influenciar esses efeitos, particularmente em mercados emergentes. Ao incorporar FD como um moderador, este estudo fornece mais nuances para entender as condições sob as quais as práticas ESG melhoram ou prejudicam a performance da empresa. Essa abordagem contribui com a literatura com ideias originais, demonstrando que os benefícios do ESG não são uniformes em todas as empresas, mas dependem da resiliência financeira, uma perspectiva não explorada em pesquisas anteriores.

Compreender os fatores que levam à FD pode reduzir significativamente o risco de falência das empresas, aumentando a eficiência, a performance e o valor para as partes interessadas, para os investidores e para a sociedade. Este estudo também beneficia credores ao prevenir perdas e possibilita que shareholders e gestores melhorem o gerenciamento de caixa. Além disso, investidores e reguladores podem usar essas informações para supervisionar as estruturas de governança e gestão financeira das empresas listadas na bolsa de valores. Empresas com mecanismos de governança robustos, práticas de responsabilidade social e FD controlado são consideradas mais confiáveis para investimentos financeiros, podendo promover o desenvolvimento econômico em seus respectivos países.

2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

2.1 Compreendendo os Conceitos de ESG e CSR e a Teoria dos Stakeholders

Este estudo se baseia na Teoria dos Stakeholders, originalmente proposta por Freeman (1984), que argumenta que as empresas devem considerar os interesses de múltiplas partes interessadas em seus processos de tomada de decisão, incluindo governos, organizações não governamentais, sindicatos, clientes, clientes potenciais, funcionários e a sociedade em geral. As práticas ESG se alinham a essa perspectiva teórica, pois refletem a capacidade da empresa de gerenciar suas responsabilidades ESG, ao mesmo tempo em que atendem às expectativas frequentemente divergentes de diferentes partes interessadas. Nesse contexto, equilibrar tais interesses pode influenciar os resultados financeiros e a exposição da empresa ao FD, cruzando-se também com a teoria da agência.

Pesquisas recentes examinaram a evolução de práticas relacionadas à Responsabilidade Social Corporativa (do inglês, Corporate Social Responsibility - CSR) para abordagens orientadas a ESG. Segundo Galindo et al. (2023), a Responsabilidade Social Corporativa (do inglês, Corporate Social Responsibility - CSR) concentra-se nas atividades socialmente responsáveis, enquanto ESG expande essa visão ao integrar dimensões ESG nas principais operações de negócios e decisões de investimento (Galindo et al., 2023; Gillan et al., 2021). Assim, ESG representa uma estrutura mais ampla e mais organizada em comparação com CSR e é amplamente reconhecido como uma evolução das práticas de CSR.

É importante ressaltar que este estudo se concentra no desempenho ESG, e não na divulgação de informações ESG. A métrica ESG fornecida pela Refinitiv mede a efetividade empresarial em gerir riscos e oportunidades associados às dimensões ESG. Embora os dados sejam autodeclarados pelas empresas, a literatura anterior (Galindo et al., 2023; Gillan et al., 2021) trata o score ESG composto da Refinitiv como métrica de desempenho, pois avalia a qualidade e os resultados das práticas relacionadas a ESG, e não apenas o grau de divulgação.

Ao diferenciar o desempenho ESG da divulgação de ESG, o primeiro reflete a eficácia com que uma empresa gerencia e implementa práticas ESG, produzindo resultados mensuráveis relacionados à sustentabilidade e à responsabilidade corporativa. A divulgação de ESG, por outro lado, refere-se apenas ao volume e à qualidade de informação publicamente relatada pelas empresas em relação a essas práticas. Embora a divulgação indique transparência, o desempenho mede as ações e os resultados concretos. Embora os dados ESG da Refinitiv sejam baseados em informações publicamente disponíveis, o score pondera e avalia as ações da empresa em todas as dimensões ESG e, portanto, é considerado uma medida de desempenho em vez de divulgação.

2.2 Estudos sobre ESG/CSR e FD

A literatura indica as razões pelas quais as práticas ESG podem afetar a probabilidade de FD (Boubaker et al., 2020; Dumitrescu et al., 2020). Primeiro, as práticas ESG podem reduzir o risco empresarial, proporcionando uma redução no FD corporativo (Dumitrescu et al., 2020). A respeito disso, Boubaker et al. (2020) investigaram como práticas de CSR afetam o nível de FD em uma amostragem de 1.210 empresas listadas nos Estados Unidos da América de 1991 a 2012. Os autores descobriam que as empresas com níveis proeminentes de desempenho em CSR possuem menos FD, sugerindo que as empresas com mais engajamento em práticas CSR são mais confiáveis.

Farooq e Noor (2021) investigaram o impacto de práticas de CSR na probabilidade de FD em uma amostra de 139 empresas paquistanesas de 2008 a 2019, encontrando um efeito positivo das práticas CSR para FD. Em um estudo relacionado, Farooq et al. (2022) exploraram a relação CSR-FD por meio da moderação da governança corporativa em 117 empresas paquistanesas de 2008 a 2021. No mesmo sentido, Guotai et al. (2023) investigaram a conexão entre CSR e FD na China, analisando 4.202 observações de 2011 a 2017. Eles descobriram uma associação mais forte para empresas com baixa governança corporativa e baixa participação de investidores institucionais, especialmente entre empresas não estatais com divulgação de ESG obrigatória.

Além disso, Habib (2023) analisou a relação entre estratégias de negócios, ESG e FD em uma amostra de 1.970 empresas norte-americanas de 2016 a 2020. Os achados demonstram que empresas com melhores custos de liderança estratégica possuem melhor performance ESG. Por sua vez, a estratégia de custos e a performance ESG têm um impacto negativo na probabilidade de enfrentar a falência.

Alguns autores têm discutido que investir na sustentabilidade corporativa gera altos custos e que as empresas precisam sacrificar recursos financeiros para atingir os objetivos ESG (Harymawan et al., 2021). Além disso, algumas descobertas demonstraram que os benefícios dos relatórios ESG podem não ser alcançados em todos os casos (Rubab et al., 2022) e que algumas empresas podem não obter nenhum retorno sobre os investimentos em ESG (Harymawan et al., 2021).

Harymawan et al. (2021) exploraram a relação entre FD e a performance ESG. Os autores presumiram que as empresas com FD são propícias a aumentar os critérios ESG para melhorar a performance financeira e de mercado. No entanto, as práticas ESG requerem recursos substanciais, os quais as empresas enfrentando FD podem não possuir. No contexto indonésio, os autores descobriram que as empresas com FD apresentam uma qualidade inferior nas práticas ESG em comparação com as empresas que não vivenciam essa situação.

Alguns autores investigaram se a situação financeira das empresas afeta seus relatórios ESG. Campbell et al. (2008) constataram que empresas passando por FD possuem menos probabilidade de investir em CSR, não intencionalmente, mas devido à insuficiência de capital (Harymawan et al., 2021). É provável que as empresas com FD recorram a uma estratégia de baixo custo para investimentos ESG. Por outro lado, outros autores discutiram que empresas com altos scores ESG são menos propensas a enfrentar FD e são mais resilientes durante crises (Broadstock et al., 2021; Hoepner et al., 2023).

Shi et al. (2023) investigaram se as práticas de sustentabilidade corporativa podem reduzir os riscos de FD em empresas de aviação na região da Ásia-Pacífico. Eles descobriram que a implementação de práticas ambientais pode aumentar o risco de FD e que o aumento das práticas sociais e de governança pode reduzir o risco de falência financeira nesses casos.

Al Barrak et al. (2023) analisaram a relação entre práticas ESG e o custo da dívida, bem como o papel moderador da FD nessa associação. A amostra envolveu empresas da Arábia Saudita no período de 2013 a 2021, adotando o método generalizado dos momentos (do inglês, generalized method of moments - GMM) para controlar a potencial endogeneidade. Os autores encontram que as práticas ESG possuem forte impacto negativo nos custos dos empréstimos. Assim, as organizações com maior performance ESG possuíram melhor acesso a recursos externos. Além disso, eles descobriram que o efeito dos fatores ESG sobre o custo da dívida é negativamente moderado pela FD corporativa.

Chan et al. (2017) investigaram se diferentes estados de liquidez do fluxo de caixa afetam a extensão das atividades de CSR nas empresas. Eles utilizaram o score ESG do Morgan Stanley Capital International como variável dependente e o índice Kaplan-Zingales e o Z-score de Altman como variáveis independentes de teste. Além disso, adotaram um índice de entrincheiramento, variáveis de remuneração de executivos, retorno sobre ativos (ROA), prejuízos, tamanho da empresa (TAM), relação valor de mercado/valor contábil e alavancagem como variáveis de controle para analisar o impacto da FD nas práticas ESG.

No contexto de empresas latino-americanas, uma relação positiva entre práticas ESG e a probabilidade de FD parece ser mais plausível. Embora estudos sobre ESG e FD tenham sido conduzidos em diversos contextos, pouco se sabe sobre essa relação entre empresas latino-americanas. Dandaro e Lima (2022) sugeriram que a melhoria da performance ESG pode não necessariamente levar à redução do risco de crédito para empresas latino-americanas, o que difere dos achados de estudos anteriores em economias desenvolvidas. Portanto, a primeira hipótese é:

H1: A performance ESG está positivamente associada ao FD corporativo.

O impacto positivo de práticas ESG na performance das empresas tem sido amplamente reconhecido, particularmente por meio de mecanismos tais como aprimoramento da reputação, confiança dos stakeholders, mitigação de riscos e criação de valor a longo prazo (Flammer, 2015; Friede et al., 2015). No entanto, essa relação não é uniforme em todas as condições financeiras. As empresas passando por FD enfrentam restrições de liquidez, qualidade de crédito reduzida, custos de capital mais elevados e aumento da pressão do mercado por resultados de curto prazo (Campbell et al., 2008). Nessas circunstâncias, a prioridade da gestão muda em direção à sobrevivência imediata, o que limita estruturalmente a capacidade de sustentar investimentos com retornos a longo prazo, incluindo iniciativas ESG (Benlemlih & Bitar, 2018).

Em mercados emergentes, onde a aplicação institucional é mais fraca, a proteção de acionistas minoritários é limitada e a orientação do acionista é comparativamente mais baixa (Chong & Silanes, 2007; La Porta et al., 1999). Os gastos com ESG tendem a ser vistos como um custo discricionário em vez de uma necessidade estratégica. Essa assimetria entre custos e benefícios torna-se mais acentuada quando as empresas enfrentam fragilidade financeira, uma vez que as dificuldades levam os gestores a cortar despesas que não estão diretamente associadas à continuidade operacional a curto prazo. Portanto, enquanto ESG pode agir como uma proteção contra riscos em economias desenvolvidas com ambientes regulatórios e de informação mais robustos, na América Latina, a pressão financeira frequentemente prejudica a conversão do valor estratégico dos investimentos ESG (Godinez-Reyes et al., 2025; Kemp & Owen, 2013).

Além disso, evidências recentes reforçam que os benefícios financeiros do ESG são condicionados à solvência e ao nível de risco da empresa. Wu et al. (2020) demonstraram que os critérios ESG melhoram a performance das empresas principalmente em organizações financeiramente estáveis, enquanto as empresas em restrição não internalizam completamente os benefícios de reputação e operacionais do engajamento ESG. Isso reforça a lógica teórica de que FD atua como uma moderadora na relação da performance ESG ao restringir a flexibilidade orçamentária, ao aumentar o foco no curto prazo e ao reduzir a abrangência e a continuidade dos programas ESG. Como Cooper e Uzun (2019) observam, as empresas sob pressão financeira são mais propensas a priorizar a preservação da liquidez e as obrigações de dívida em detrimento dos investimentos voluntários em sustentabilidade, mesmo quando tais investimentos geram benefícios a longo prazo.

Com base nesse arcabouço teórico, espera-se que FD atenue os efeitos positivos das práticas ESG sobre o desempenho, particularmente em ambientes como o da América Latina, onde a fragilidade institucional e a volatilidade econômica amplificam as pressões corporativas de curto prazo. Portanto, a segunda hipótese é formalmente enunciada da seguinte forma:

H2: FD exerce um efeito moderador negativo na relação entre as práticas ESG e a performance das empresas na América Latina.

3. METODOLOGIA

3.1 Amostra e Fonte de Dados

A mostra inicial do estudo foi composta por 1.255 empresas latino-americanas. Com base em estudos anteriores, esta análise excluiu empresas do setor financeiro devido às suas particularidades financeiras (Martínez-Ferrero et al., 2015). A partir dessa exclusão, a amostra final foi composta por 963 empresas listadas e 11.724 observações de empresas por ano, de 2011 a 2022, em 10 países da América Latina que forneceram dados ESG. Os seguintes países foram excluídos da análise devido à ausência de dados ESG durante o período estudado: Bolívia, Costa Rica, Equador, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicarágua, Panamá, Paraguai, Uruguai e Venezuela. A Tabela 1 apresenta o número de empresas por país latino-americano na amostra estudada.

Tabela 1
Países latino-americanos

País	Frequência	Porcentagem
Argentina	84	8,72%
Brasil	364	37,79%
Ilhas Cayman	59	6,13%
Chile	159	16,51%
Colômbia	48	4,99%
México	131	13,61%
Peru	118	12,25%
Total	963	100,00%

• Fonte: Elaborada pelos autores.

Os dados foram coletados do banco de dados da Thomson Reuters. Embora a base de dados da Refinitiv forneça informações ESG abrangentes, é importante reconhecer que a disponibilidade de dados é mais limitada nos anos anteriores a 2015, o que pode afetar a comparabilidade longitudinal. No entanto, na nossa amostra cobrindo o período de 2011 a 2022, aproximadamente 78% das empresas permaneceram listadas durante todo o período, o que auxilia a mitigar potenciais vieses relacionados à escassez de dados nos anos anteriores. Apesar dessa consistência, reconhecemos essa questão como uma limitação metodológica que deve ser considerada ao interpretar os achados.

3.2 Variáveis do Estudo

3.2.1 Variáveis dependentes

Neste estudo, empregamos Z-score de Altman e ROA como variáveis dependentes, uma vez que elas capturam dimensões complementares da performance corporativa. O Z-score mede o risco de insolvência, refletindo a saúde financeira das empresas e a probabilidade de falência (Altman, 1968), enquanto o ROA avalia a eficiência operacional ao relacionar lucro líquido e ativo total (Fama & French, 1998). Embora o ROA seja mais diretamente associado a performance econômica de curto prazo, o Z-score fornece informações sobre a resiliência de longo prazo e a capacidade das empresas de resistir a vulnerabilidades financeiras. O uso combinado dessas métricas permite uma avaliação mais abrangente da interação entre práticas ESG e performance, abrangendo tanto a eficiência operacional quanto o risco de insolvência.

FD: O Z-score de Altman (1968) tem sido usado como variável dependente em muitos estudos recentes, especialmente por Boubaker et al. (2020), Farooq et al. (2022), e Harymawan et al. (2021). É calculado através da seguinte Eq. 1:

$$Z-scoreit=\mathrm{3,3}*X1+\mathrm{0,99}*X2+\mathrm{0,6}*X3+\mathrm{1,2}*X4+\mathrm{1,4}*X5$$ (1)

onde X1 representa os lucros antes de juros e impostos divididos pelo ativo total, X2 representa a receita líquida dividida pelo ativo total, X3 representa o valor de mercado do patrimônio líquido dividido pelo passivo total, X4 representa o capital de giro dividido pelo ativo total e X5 representa os lucros retidos divididos pelo ativo total.

Para calcular a FD neste estudo, de acordo com Altman et al. (2017), Boubaker et al. (2020), e Farooq et al. (2022), uma variável dummy para FD foi criada. Empresas com um Z-score inferior a 1,81 foram consideradas com restrições e receberam o valor “1”, enquanto empresas com um Z-score superior a 1,81 foram consideradas sem restrições e receberam o valor “0”.

ROA: Estudos como os de Wu et al. (2020) e Fischer e Sawczyn (2013) também utilizaram o ROA como variável dependente. Nesse contexto, o ROA é particularmente adequado para investigar os efeitos das práticas de FD e ESG na performance da empresa, pois mede a eficiência com que as empresas geram retornos sobre seus ativos, mesmo diante de possíveis restrições financeiras. Ao relacionar a eficiência operacional à vulnerabilidade financeira e às estratégias de sustentabilidade, ROA fornece uma medida valiosa para avaliar se as iniciativas ESG atenuam ou exacerbam os impactos adversos de FD nos resultados corporativos.

3.2.2 Variáveis independentes

ESG: O score ESG foi obtido no banco de dados Thomson Reuters e suas três dimensões (ambiental, social e de governança) foram analisadas separadamente, como visto em vários estudos (Galindo et al., 2023; Habib, 2023; Harymawan et al., 2021).

Para estimar o score ESG das empresas, Thomson Reuters usa 178 indicadores agrupados e distribuídos em três pilares: ambiental, social e de governança. Com base na literatura, este estudo optou por adotar os scores ESG desenvolvidos pelo Refinitiv de Thomson Reuters, que variam de 0,1 a 100, sendo que pontuações altas indicam que as empresas têm melhores iniciativas ambientais, sociais e de governança.

3.2.3 Variáveis de controle

Conforme estudos anteriores, esta análise escolheu várias variáveis de controle (Farooq et al., 2022; Wu et al., 2020), uma vez que há evidência na literatura indicando que essas variáveis podem controlar a relação entre ESG e FD. As variáveis de controle selecionadas foram:

1. Equivalentes de caixa (SLACK): É uma medida definida como caixa e equivalentes de caixa divididos pelo ativo total, representando os recursos redundantes imediatamente disponíveis da empresa. De acordo com a perspectiva de folga de recursos (SLACK) (Bourgeois, 1981; Daniel et al., 2004), a folga financeira pode desempenhar um papel ambivalente na performance corporativa. Por um lado, o excesso de liquidez proporciona às empresas uma reserva contra a inadimplência e permite flexibilidade estratégica; por outro, pode fomentar ineficiências e custos de agência (Farooq et al., 2022; Wu et al., 2020).

2. TAMANHO: É medido pelo logaritmo natural do ativo total e espera-se que esteja positivamente associado a FD, visto que empresas maiores podem enfrentar desafios operacionais e financeiros mais complexos.

3. Depreciação (DEP): É a relação entre as despesas de depreciação e o ativo total. Essa variável foi incluída porque uma depreciação mais elevada tende a reduzir a FD, refletindo a alocação gradual dos custos dos ativos ao longo do tempo.

4. Tangibilidade dos ativos (TANG): É a relação entre os ativos tangíveis e os ativos totais. Espera-se que isso reduza a FD, já que os ativos tangíveis podem servir como garantia para facilitar empréstimos (Wu et al., 2020).

5. Alavancagem (ALAV): É a relação entre dívida total e ativos totais, conforme sugerido por Bravo-Urquiza e Moreno-Ureba (2021) e por Habib (2023), que indicaram que maior alavancagem tende a aumentar o nível de FD.

6. Oportunidade de crescimento (CRESC): Representa o crescimento da receita operacional, prevê-se que o ROA seja influenciado positivamente e que a FD possa ser mitigada ao sinalizar perspectivas de desenvolvimento promissoras (Liu et al., 2019; Wu et al., 2020).

7. Liquidez atual (LA): A relação entre ativos circulantes e passivos circulantes deverá reduzir a FD, refletindo a capacidade da empresa de cumprir suas obrigações de curto prazo (Ashraf et al., 2020).

8. Crise do COVID-19 (COVID19): A variável dummy que assume o valor 1 durante os anos da pandemia de COVID (2020 a 2022) e o valor 0 nos demais anos (Habib, 2023). Maior FD é esperada durante o período da crise. Todas as variáveis dependentes, independentes e de controle são apresentadas na Tabela 2.

Tabela 2
Variáveis do Estudo

Variável	Símbolo	Métrica	Sinal esperado	Referência
Variável dependente
Financial distress	FD	A variável dummy que assume o valor 1 para empresas que enfrentam FD e 0 nos demais casos.		Altman (1968); Bravo-Urquiza and Moreno-Ureba (2021)
Retorno sobre ativos	ROA	$\frac{NetProfit}{TotalAssets}$		Velte (2017); Wang and Sarkis (2015); Wu et al. (2020)
Variável independente
ESG	ESG	Score ESG e seus componentes (ambiental, social e de governança)	Positivo	Galindo et al. (2023); Harymawan et al. (2021)
Variáveis de controle
Caixa e equivalentes	SLACK	$\frac{Cash}{TotalAssets}$	Negativo	Farooq et al. (2022); Wu et al. (2020)
Tamanho da empresa	TAMANHO	$Log.TotalAssets$	Positivo	Habib (2023)
Depreciação	DEP	$\frac{Depreciation}{TotalAssets}$	Negativo	Boubaker et. al. (2020); Farooq et al. (2022)
Tangibilidade	TANG	$\frac{TangibleAssets}{TotalAssets}$	Negativo	Wu et al. (2020)
Alavancagem	ALAV	$\frac{TotalDebt}{TotalAssets}$	Positivo	Bravo-Urquiza and Moreno-Ureba (2021); Habib (2023)
Crescimento da receita	CRESC	Lucro operacional no ano t menos lucro operacional no ano t-1, dividido pelo lucro operacional no ano t-1	Negativo	Wu et al. (2020)
Liquidez atual	LA	$\frac{CurrentAssets}{CurrentLiabilities}$	Negativo	Ashraf et al. (2020); Wu et al. (2020);
Crise	COVID19	A variável dummy assume o valor 1 durante os anos da pandemia de COVID-19 e 0 nos demais anos.	Positivo	Habib (2023)

• Fonte: Elaborada pelos autores.

3.4 Modelos Econométricos

Conforme Bernardo et al. (2018), este estudo empregou um modelo de regressão hierárquica de três níveis com medidas repetidas, visto que os dados estão organizados por país e as métricas ESG variam ao longo do tempo para cada empresa. De acordo com Elango e Wieland (2015), o modelo de regressão multinível é mais adequado para este tipo de análise, pois permite a inclusão de interceptos fixos e aleatórios, o que proporciona resultados mais precisos e válidos.

Todos os modelos foram estimados em três níveis distintos usando a máxima verossimilhança completa (MV) e sem preditores, para observar a variação das variáveis dependentes entre as empresas e os países, bem como ao longo do tempo. A regressão mostrada na Eq. 2 representa os três níveis estimados, onde j é a média geral de FD e performance (ROA), ɛj mede o efeito aleatório para cada país, j é efeito aleatório para cada empresa e j é o termo de erro aleatório ao longo do tempo.

$${Y_{ijt}=\beta 000+\varepsilon }_{ij}+{\mu }_i+e_{ijt}$$ (2)

onde j é a média geral de FD e performance (ROA), εij é o efeito aleatório do terceiro nível hierárquico para o j-ésimo país, μi é o efeito aleatório do segundo nível hierárquico no modelo da i-ésima empresa e eijt representa o termo de erro aleatório do modelo nulo.

Deve-se considerar que εij funciona como uma variável aleatória e reflete nos coeficientes das variáveis nos níveis 1 e 2. Isso também acontece para µi, que se comporta como uma variável aleatória e reflete as variáveis do primeiro nível hierárquico nos modelos. Os modelos econométricos do estudo baseiam-se na seguinte hipótese: H1: A performance ESG está positivamente associada ao FD corporativo. Essa hipótese foi testada por meio da regressão logística multinível mostrada nas Eqs. 3-6.

$${FD}_{ijt}=\beta 000+{\beta }_1{ESG}_{ijt}+{\beta }_2{COVID19}_t+{\beta }_{3}CONTRO{L}_{ijt}+{\varepsilon }_{ij}+{\mu }_{ij}+e_{ijt}$$ (3)

$${FD}_{ijt}=\beta 000+{\beta }_{1}EN{V}_{ijt}+{\beta }_2{COVID19}_t+{\beta }_{3}CONTRO{L}_{ijt}+{\varepsilon }_{ij}+{\mu }_{ij}+e_{ijt}$$ (4)

$${FD}_{ijt}=\beta 000+{\beta }_1{SOCIAL}_{ijt}+{\beta }_2{COVID19}_t+{\beta }_{3}CONTRO{L}_{ijt}+{\varepsilon }_{ij}+{\mu }_{ij}+e_{ijt}$$ (5)

$${FD}_{ijt}=\beta 000+{\beta }_{1}GO{V}_{ijt}+{\beta }_2{COVID19}_t+{\beta }_{3}CONTR0L_{ijt}+{\varepsilon }_{ij}+{\mu }_{ij}+e_{ijt}$$ (6)

onde FDijt é a probabilidade da empresa i enfrentar FD no país j no momento t, ESGijt é o score ESG da empresa i no país j no momento t, ENVijt é o score ambiental das empresas i no país j no momento t, SOCIALijt é o score social da empresa i no país j no momento t, GOVijt é o score de governança da empresa i no país j no momento t, COVID19 é a variável dummy para o período da pandemia (2020 a 2022), CONTROLijt representa o conjunto de variáveis ​​de controle para a empresa i no país j no momento t, conforme mostrado na Tabela 2, β é o coeficiente aleatório da variável de nível superior e seu impacto na empresa i no país j no momento t, ɛj é o efeito aleatório para cada país j, μij é o efeito aleatório para cada empresa i no país j e eijt é o termo de erro aleatório para a empresa i no país j ao longo do tempo t.

Depois, o estudo analisou se FD e score ESG afetam a performance da empresa usando o modelo de regressão linear multinível mostrado nas Eqs. 7 e 8. O teste utilizou o ROA como variável dependente e foi baseado na H2 (FD exerce um efeito moderador negativo na relação entre as práticas ESG e a performance das empresas na América Latina. Além disso, o estudo verificou o efeito moderador da FD na relação entre performance ESG (e seus componentes individuais) e a performance da empresa, como mostrado na Eq. 9.

$${ROA}_{ijt}=\beta 000+{\beta }_1{FD}_{ijt-1}+{\beta }_2{COVID19}_t+{\beta }_{3}CONTRO{L}_{ijt}+{\varepsilon }_{ij}+{\mu }_{ij}+e_{ijt}$$ (7)

$${ROA}_{ijt}=\beta 000+{\beta }_{1}ES{G}_{ijt}+{\beta }_2{COVID19}_t+{\beta }_{3}CONTRO{L}_{ijt}+{\varepsilon }_{ij}+{\mu }_{ij}+e_{ijt}$$ (8)

$${ROA}_{ijt}=\beta 000+{\beta }_1{FD*ESG}_{ijt}+{\beta }_2{COVID19}_t+{\beta }_{3}CONTRO{L}_{ijt}+{\varepsilon }_{ij}+{\mu }_{ij}+e_{ijt}$$ (9)

onde ROAijt é o ROA da empresa i no país j no tempo t, FDijt é a probabilidade de a empresa i enfrentar FD no país j no tempo t, ESGijt é o score ESG e seus três componentes para a empresa i no país j no tempo t, FD * ESGijt é a interação entre FG e o score ESG e seus três componentes para a empresa i no país j no tempo t, COVID19 é a variável dummy para o período da pandemia (2020 a 2022), CONTROLijt representa o conjunto de variáveis de controle para a empresa i no país j no tempo t, conforme mostrado na Tabela 2, β é o coeficiente aleatório da variável de nível superior e seu impacto na empresa i no país j no tempo t, ɛj é o efeito aleatório para cada país j, μij é o efeito aleatório para cada empresa i e eijt é o termo de erro aleatório para a empresa i no país j ao longo do tempo t.

O teste do fator de inflação da variância (do inglês, variance inflation factor - VIF) foi realizado e todos os modelos apresentaram valores médios de VIF abaixo de 3, com um máximo de 1,82. Esses resultados confirmam que a multicolinearidade não é uma preocupação entre as variáveis independentes. Os testes de Wald e Wooldridge foram realizados para verificar problemas de autocorrelação e heterocedasticidade. Foi identificado e corrigido um problema de autocorrelação durante a execução dos modelos.

4. ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS

4.1 Estatística Descritiva

Os resultados da estatística descritiva estão descritos na Tabela 3. Em média, 39,3% das empresas latino-americanas da amostra já enfrentaram FD. Chile (41,7%), Colômbia (45,8%) e Peru (49,2%) apresentaram diversas empresas com FD acima da média geral, enquanto Argentina (37,1%), Uruguai (5,6%) e México (35,6%) apresentaram diversas empresas com FD abaixo da média geral. Com base no critério de Z-score, 383 empresas foram classificadas como enfrentando FD, enquanto 580 empresas foram classificadas como não enfrentando FD.

Tabela 3
Estatísticas descritivas

	Amostra geral			Argentina		Brasil		Chile		Colômbia		México		Peru		Uruguai
Variável	Obs.	Média	DP	Média	DP	Média	DP	Média	DP	Média	DP	Média	DP	Média	DP	Média	DP
FD	11,724	0,39	0,49	0,37	0,48	0,40	0,50	0,42	0,49	0,46	0,50	0,36	0,48	0,49	0,50	0,06	0,23
ESG	7,109	14,73	22,07	16,33	21,53	16,65	26,28	11,05	22,33	20,60	28,61	19,76	27,35	8,38	18,54	48,95	17,62
AMB	7,081	12,62	23,95	12,37	19,18	14,83	26,07	9,78	21,90	16,29	26,61	17,59	27,95	6,53	16,22	47,62	23,59
SOCIAL	7,080	15,34	26,65	15,27	22,73	17,61	28,46	11,19	23,54	23,34	31,89	20,47	29,81	8,55	20,42	57,23	19,69
GOV	7,026	16,54	26,86	23,34	28,79	17,44	27,24	12,74	24,48	22,05	31,05	20,67	28,24	11,25	23,42	39,00	16,74
SLACK	8,695	0,06	0,08	0,06	0,07	0,08	0,08	0,05	0,07	0,03	0,04	0,06	0,07	0,05	0,08	0,19	0,10
TAMANHO	10,165	381,64	43,58	149,08	16,03	580,85	77,83	266,26	19,98	393,27	44,90	1.016,87	183,92	197,25	30,40	1.472,17	494,97
DEP	6,777	0,03	0,03	0,03	0,03	0,03	0,02	0,03	0,05	0,03	0,02	0,03	0,03	0,04	0,03	0,03	0,02
TANG	9,791	0,92	0,45	0,85	0,46	0,73	0,39	1,07	0,45	1,18	0,36	0,98	0,38	1,16	0,45	0,73	0,54
ROA	9,914	0,02	0,10	0,03	0,12	0,02	0,11	0,03	0,08	0,03	0,07	0,03	0,08	0,04	0,09	0,07	0,09
ALAV	10,154	0,58	0,31	0,61	0,27	0,69	0,36	0,48	0,23	0,49	0,27	0,56	0,24	0,46	0,23	0,70	0,15
CRESC	9,931	0,01	2,95	-0,13	3,29	-0,01	3,01	-0,05	3,03	0,22	2,57	-0,06	2,67	-0,05	3,03	-0,25	2,55
LA	10,138	2,22	2,45	1,63	1,57	2,11	2,37	2,14	2,56	1,74	1,84	2,31	2,47	2,26	2,67	1,27	0,40

• Nota: Todas as variáveis estão apresentadas na Tabela 2.
• DP = desvio padrão.
• Fonte: Elaborada pelos autores.

Com relação às variáveis ESG, houve uma média de 14,73 de score ESG em toda a amostra de empresas latino-americanas, com Uruguai (48,95), Colômbia (20,60) e México (19,76) apresentando scores mais altos, enquanto Peru (8,38) e Chile (11,05) apresentaram as médias de score ESG mais baixas. Ao analisar os componentes ESG, a média do score para ambiental (AMB) foi 12,62 para toda a amostra, com o Uruguai (47,62) apresentando uma pontuação três vezes maior que a média geral, enquanto o Peru (6,53) e o Chile (9,78) tiveram médias abaixo da média. Em termos do componente social (SOCIAL), a média dos países latino-americanos foi de 15,34, com o Uruguai (57,23) ainda apresentando a melhor performance, enquanto o Peru (8,53) e o Chile (11,19) continuaram com as pontuações mais baixas. Por último, o mesmo foi verificado na amostra relativa à pontuação de governança (GOV), com uma média geral de 16,54.

De acordo com a literatura anterior, é importante notar que a média do score ESG em nossa amostra é inferior aos valores relatados por Duque-Grisales e Aguilera-Caracuel (2019). Enquanto seu estudo examinou 104 empresas do Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru durante o período 2011-2015, nossa análise abrange um escopo mais amplo, incluindo Argentina e Uruguai, e abrange um período mais longo (2011-2022) com 963 empresas. Essas diferenças no tamanho da amostra, na cobertura dos países e no período de análise podem, em parte, explicar a discrepância das médias ESG. Em particular, a inclusão de empresas de países com práticas ESG menos maduras, bem como o maior número de empresas com características heterogêneas, tende a reduzir as médias gerais dos scores ESG.

Em geral, os resultados da estatística descritiva das variáveis indicaram um cenário preocupante em relação às práticas ESG nos países latino-americanos: com exceção do Uruguai, cujas empresas obtiveram as melhores pontuações em ESG, a maioria dos países ficou aquém de suas pontuações médias. Embora preocupantes, esses achados se alinham com as observações dos estudos conduzidos em países emergentes (Boubaker et al., 2020; Harymawan et al., 2021; Velte, 2017). Uma explicação pode ser encontrada no trabalho de Wu et al. (2020), que afirmaram que os elevados custos envolvidos para se tornar social e ambientalmente responsável, em conjunto com a percepção de retornos de longo prazo, poderiam levar a um processo demorado na aplicação de práticas sociais e ambientais.

Com relação as variáveis econômicas e financeiras, os resultados mostram um cenário no qual as empresas latino-americanas possuem as mesmas condições econômicas mesmo operando em países diferentes. Mesmo possuindo alta liquidez atual, essas empresas ainda mostram baixo nível de oportunidades de crescimento e rentabilidade e não estão muito alavancadas. Esses achados refletem alguns dos resultados reportados por Bernardo et al. (2018) e por Jesuka e Peixoto (2022), que também estudaram empresas latino-americanas em contextos e períodos similares.

4.2 Análise de Correlação

A correlação de Pearson entre as variáveis está demonstrada na Tabela 4. Os resultados mostram baixos coeficientes de correlação entre as variáveis independentes e de controle, o que indica a ausência de problemas de multicolinearidade nos modelos, corroborando os resultados do teste VIF relatados anteriormente.

Tabela 4
Correlação de Pearson

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)	(9)	(10)	(11)	(12)	(13)	(14)
FD (1)	1,00
ESG (2)	0,16*	1,00
AMB (3)	0,15*	0,95*	1,00
SOCIAL (4)	0,15*	0,98*	0,92*	1,00
GOV (5)	0,15*	0,92*	0,78*	0,85*	1,00
COVID-19 (6)	0,08*	0,21*	0,20*	0,21*	0,19*	1,00
SLACK (7)	-0,21*	0,03	-0,02	-0,02	-0,01	0,06*	1,00
SIZE (8)	0,01*	0,46*	0,57*	0,58*	0,56*	0,01	-0,1*	1,00
DEP (9)	-0,01*	0,17*	0,14*	0,13*	0,14*	0,07*	-0,02	0,09*	1,00
TANG (10)	-0,18*	0,11*	0,05*	0,04*	0,02	-0,1*	-0,3*	-0,02	0,36*	1,00
ROA (11)	-0,36*	0,04	0,08*	0,07*	0,05*	-0,3*	0,08*	0,20*	-0,1*	-0,1*	1,00
LEV (12)	0,28*	0,15*	0,09*	0,09*	0,09*	0,07*	-0,1*	0,06*	0,10*	-0,1*	-0,39*	1,00
CRESC (13)	-0,07*	0,02	0,03*	0,04*	0,03*	0,02	0,04*	0,05*	0,02	-0,01	0,08*	-0,03*	1,00
LA (14)	-0,21*	-0,11*	-0,1*	-0,1*	-0,1*	-0,02	0,31*	-0,2*	-0,2*	-0,3*	0,06*	-0,40*	0,01	1,00

• Nota: Todas as variáveis estão apresentadas na Tabela 2.
• * Correlação significativa ao nível de 5%.
• Fonte: Elaborada pelos autores.

4.3 Resultados dos Modelos Nulos

A Tabela 5 mostra os resultados das regressões dos modelos nulos, que se baseiam nos interceptos aleatórios e levam em consideração a média das variáveis que medem FD, ESG e ROA para as empresas latino-americanas da amostra. Esses modelos, que não incluem variáveis exploratórias, mostram um grau de influência em cada nível da variação de variáveis dependentes por meio de decomposição da variância, a qual é representada pelo coeficiente de correlação intraclasse.

Tabela 5
Modelo nulo - FD, ESG e performance

	FD	ESG	ROA
Observações	11.724	7.676	9.914
Efeitos fixos	Coeficiente	Coeficiente	Coeficiente
Intercepto	-184,26***	-1.991,50***	2,34***
Estimadores (variação) - Parâmetros de efeitos aleatórios
País	15,44	4,62	0,00
Empresa	17,24	21,97	0,06
Tempo	0,09	0,99	0,00
Total	32,77	27,59	0,07
Coeficiente de correlação intraclasse
Nível 3 (país)	42,92%	3,71%	0,17%
Nível 2 (empresa)	90,85%	87,74%	48,49%
Nível 1 (tempo)	9,12%	8,72%	50,38%
Teste RV (chi2)	360,26***	895,59***	32,67***
Wald	215,98***	957,79***	32,76***

• Nota: Todas as variáveis estão apresentadas na Tabela 2.
• LR = Razão de Verossimilhança.
• *** Significativa ao nível de 5%.
• Fonte: Elaborada pelos autores.

Os resultados sugerem que o nível do país influenciou a variação da FD em 42,92%, a variação do score ESG em 3,71% e a variação da performance financeira em 0,17%. Esses achados indicam que a variação da probabilidade de as empresas enfrentarem FD é devida à sua localização em seus respectivos países. Fatores legais e políticos, combinados aos ambientes institucionais e econômicos distintos, podem influenciar o nível de conformidade com as práticas ESG. Além disso, taxas de juros mais altas do que as observadas em países desenvolvidos são comuns nos países estudados, fato que pode afetar os investimentos ESG, especialmente em empresas que enfrentam FD. Discrepâncias com relação ao desenvolvimento de mercados financeiros em países latino-americanos, associadas à maturidade dos marcos regulatórios nos países que compõem a amostra, também podem explicar a situação observada.

Jesuka e Peixoto (2022) observaram o mesmo comportamento em seus estudos envolvendo empresas latino-americanas, destacando o fato de que, nos últimos anos, os países da região vivenciaram momentos de incerteza devido às muitas crises políticas e econômicas que limitaram que as empresas acessassem o capital de terceiros. Nesse contexto, a evidência encontrada neste estudo indica que as características internas dos países podem causar escassez de recursos, acesso limitado a empréstimos e levar empresas a enfrentarem FD. A variação do ROA nas empresas no nível do país também reflete os resultados encontrados por Jesuka e Peixoto (2022) em seus estudos.

Os resultados dos modelos nulos mostram que o nível da empresa foi responsável pela maior parte da variação na FD (90,85%) e no score ESG (87,74%), enquanto o nível temporal foi responsável pela variação no ROA (50,38%). Em nível empresarial, os resultados refletem comportamentos organizacionais relacionados a fatores microeconômicos. Custos, eficiência, produtividade e tecnologia disponível, entre outros fatores, impactam a performance da empresa, o score ESG e a FD. Esses achados estão de acordo com observações anteriores na literatura (Bernardo et al., 2018; Jesuka & Peixoto, 2022), enfatizando que, mesmo que fatores externos possam influenciar ações corporativas, suas características internas são responsáveis pela maior parte da variação no endividamento e na performance, os quais variam com o tempo.

É importante ressaltar que, como mostrado na Tabela 5 com p < 0,005, os resultados dos testes MV (teste da razão de verossimilhança [RV]) para os modelos foram significativos ao nível de 5%, indicando que o modelo multinível é o mais adequado para esse tipo de análise.

4.4 Os efeitos do ESG na FD de Empresas Latino-Americanas

Os resultados da Tabela 6 mostram que os efeitos do ESG, medidos pelo score ESG e seus três componentes, sobre a probabilidade de as empresas latino-americanas sofrerem FD no período de 2011 a 2022 (H1: A performance ESG está positivamente associada ao FD corporativa). Conforme Farooq et al. (2022), este estudo realizou duas regressões para cada modelo. A primeira regressão determinou como ESG e seus três componentes influenciam FD, desconsiderando a FD do ano anterior. A segunda regressão incluiu uma defasagem de um período da variável dependente como variável independente para observar se a relação se mantém e para mitigar problemas de endogeneidade e causalidade reversa, proporcionando resultados mais robustos (Farooq et al., 2022).

Tabela 6
O impacto dos fatores ESG no desempenho financeiro de empresas latino-americanas

	Score ESG		Score ambiental		Score social		Score de governança
	FD (t)	FD (t-1)	FD (t)	FD (t-1)	FD (t)	FD (t-1)	FD (t)	FD (t-1)
ESG	0,0057*** (0,0024)	-0,0036* (0,0047)
AMB			0,0056** (0,0023)	-0,0045 (0,0046)
SOCIAL					0,0034* (0,0021)	-0,0056* (0,0042)
GOV							0,0027 (0,0022)	-0,0015 (0,0044)
FD (t-1)		3,005*** (0,1619)		3,0391*** (0,1627)		3,0299*** (0,1628)		3,0086*** (0,1628)
COVID19	0,0925 (0,1388)	0,2384 (0,2083)	0,1305 (0,1395)	0,3003 (0,2092)	0,1191 (0,1380)	0,3080 (0,2103)	0,1042 (0,1457)	0,2253 (0,2087)
TAM	0,1349*** (0,0400)	0,273*** (0,0812)	0,1369*** (0,0393)	0,2722*** (0,0796)	0,1500*** (0,0392)	0,2879*** (0,0805)	0,156*** (0,0382)	0,2464*** (0,0811)
ALAV	3,6011*** (0,2902)	5,032*** (0,5919)	3,5494*** (0,2900)	4,09716*** (0,5854)	3,5331*** (0,2884)	5,0556*** (0,5919)	3,506*** (0,2878)	5,0151*** (0,5908)
TANG	1,2202*** (0,1578)	1,743*** (0,3157)	1,2148*** (0,1574)	1,7152*** (0,3154)	1,1539*** (0,1573)	1,7182*** (0,3188)	1,187*** (0,1575)	1,6720*** (0,3168)
CRESC	-0,0825*** (0,0195)	-0,078*** (0,0257)	-0,0813*** (0,0193)	-0,0751*** (0,0260)	-0,078*** (0,0191)	-0,071*** (0,0259)	-0,077*** (0. 0191	-0,074*** (0,0258)
SLACK	-4,4445*** (0,6745)	-1,7449** (0,9858)	-4,4936*** (0,6762)	-1,8166** (0,9876)	-4,164*** (0,6593)	-1,9264** (0,9893)	-4,094*** (0,6590)	-1,8228** (0,9873)
DEP	-16,513*** (2,5341)	-20,27*** (4,4737)	-16,104*** (2,4401)	-20,126*** (4,4723)	-15,56*** (2,4244)	-20,68*** (4,4978)	-15,91*** (2,4475)	-19,86*** (4,5167)
Constante	24,083*** (6,6935)	4,042*** (0,8802)	27,0705*** (8,1063)	4,0260 (0,8616)	26,579*** (7,9196)	4,1189*** (0,8888)	26,16*** (7,7219)	4,0676*** (0,8867)
Observações	3.687	3.687	3.682	3.682	3.660	3.660	3.654	3.654
VIF	1,29	1,29	1,28	1,28	1,28	1,28	1,27	1,27
Teste RV	4.179,4***	129,3***	4.077,9***	133,8***	4.077,9***	132,04***	4.034.6***	131,04***
Nível do país	09,26%	05,55%	9,92%	05,57%	9,86%	05,52%	9,96%	05,44%
Nível da empresa	84,32%	46,96%	85,86%	49,26%	85,25%	48,14%	85,40%	47,65%

• Nota: O texto em negrito indica significância estatística ao nível de 10%, 5% ou 1%. Todas as variáveis ​​estão apresentadas na Tabela 2.
• RV = Razão de Verossimilhança; VIF = fator de inflação de variância.
• Fonte: Elaborada pelos autores.

Os resultados da coluna 1 apontam para uma relação estatisticamente positiva e significativa entre o score ESG e a probabilidade de FD, indicando que quanto maior a responsabilidade social, ambiental e de governança das empresas, maior a probabilidade de elas sofrerem FD (H1: A performance ESG está positivamente associada ao FD corporativa). Essa relação também foi encontrada por Boubaker et al. (2020) para empresas indianas. No entanto, ao considerar a probabilidade de as empresas terem sofrido FD no ano anterior, o score ESG mudou para apresentar um efeito negativo e significativo sobre a FD no ano atual. O mesmo comportamento foi encontrado no score ambiental (colunas 3 e 4), score social (colunas 5 e 6) e score de governança (colunas 7 e 8), com a inclusão da variável FD defasada invertendo a relação entre os três componentes ESG e a probabilidade de as empresas sofrerem FD no ano em curso.

O que esses achados podem indicar? Uma explicação pode ser encontrada na literatura citada anteriormente neste estudo sobre a relação entre ESG e FD. Boubaker et al. (2020) sugerem que, quando uma empresa apresenta melhor performance ESG, espera-se que ela tenha melhor acesso a crédito e financiamento, o que poderá reduzir a probabilidade de FD. Em paralelo, Harymawan et al. (2021) destacaram que as empresas que já enfrentaram FD poderiam adotar práticas sociais e ambientais como uma alternativa válida para obter acesso a fontes de financiamento associadas a uma melhor performance ESG. Velte (2021) defendeu que, embora haja benefícios a longo prazo, os altos custos da adoção de práticas ESG podem levar a consequências financeiras negativas para as empresas no curto prazo.

Com base na coluna 1 - desconsiderando um cenário em que as empresas tenham experimentado dificuldades financeiras no ano anterior - se as empresas decidirem implementar a responsabilidade social e ambiental, é mais provável que encontrem dificuldades financeiras no curto prazo devido aos custos iniciais substanciais necessários para adaptar suas estruturas e cadeias de produção aos princípios ESG. Esses investimentos iniciais podem pressionar temporariamente a liquidez e aumentar o risco de restrições financeiras. No entanto, ao considerar a coluna 5, na qual empresas que já enfrentaram um período de escassez (t-1) e operam com recursos limitados, as práticas ESG podem gradualmente mitigar FD. Com o tempo, os efeitos positivos do engajamento ESG tendem a se consolidar por meio da melhoria da reputação e maior confiança por parte das partes interessadas. Tais fatores podem facilitar o acesso a financiamento mais barato e capital externo, reduzindo, por fim, a probabilidade de FD e reforçando os benefícios a longo prazo da adoção do ESG.

Com relação às variáveis de controle, a crise pandêmica (COVID-19) mostrou uma relação positiva (mas não significativa) com a probabilidade de empresas latino-americanas enfrentarem FD. Portanto, não foi possível corroborar o estudo de Habib (2023). O TAMANHO, a ALAV financeira e a TANG apresentaram uma relação positiva com a pontuação em 1%, indicando que empresas maiores, mais alavancadas e com mais ativos tangíveis têm maior probabilidade de enfrentar FD. Esses achados corroboram a evidência disponível na literatura (Boubaker et al., 2020; Habib, 2023; Jia & Li, 2022). Além disso, Crespí-Cladera et al. (2021) constataram que empresas muito endividadas que possuem um grande volume de ativos são mais propensas a sofrer FD, especialmente quando sua dívida é maior do que o total de seus ativos.

Por outro lado, CRESC, disponibilidade de SLACK e DEP mostraram uma relação negativa e significativa com FD ao nível de 1%. Crespí-Cladera et al. (2021) encontraram a mesma relação ao estudar os determinantes de FD em empresas espanholas. Os resultados também corroboram com Boubaker et al. (2020) e Jia e Li (2022), que descobriram que a disponibilidade de recursos financeiros, a oportunidade de crescimento das vendas e a depreciação são fatores que reduzem a probabilidade de as empresas sofrerem FD no contexto dos países emergentes.

De modo geral, as evidências encontradas neste estudo fornecem informações sobre os efeitos da adoção de práticas sociais e ambientais na probabilidade de FD em empresas no contexto latino-americano. A robustez dos resultados mostra que se tornar social e ambientalmente responsável pode ser uma estratégia importante para reverter o cenário desafiador de FD. Conforme Boubaker et al. (2020), é possível afirmar que, no contexto latino-americano, as empresas que enfrentam a FD percebem a adoção de práticas sociais e ambientais como uma oportunidade para obter acesso a fontes de crédito e financiamento vinculadas a performance ESG. Velte (2021) mencionou que o aumento exponencial dos fundos de investimento verde, destinados exclusivamente a empresas que buscam recursos para financiar projetos sustentáveis, tem atraído a atenção dos gestores. Isso porque esses fundos podem ser a solução para alavancar negócios e mitigar a pressão financeira que pode aumentar a probabilidade de FD.

Em resumo, os resultados dos modelos com defasagem de FD mostram que as práticas ESG reduzem a probabilidade de FD corporativa nos casos em que as empresas decidem adotar práticas ESG enquanto já estão passando por um período de FD. Isso possivelmente indica que gestores aderem à responsabilidade social, ambiental e de governança para obter acesso aos fundos verdes, procurando reduzir a probabilidade de enfrentar FD. Por outro lado, quando não foi considerada a situação financeira das empresas no ano t-1, foi encontrado que práticas ESG aumentam a probabilidade de FD corporativa. De acordo com a literatura, isso pode ser um efeito do alto custo financeiro de se tornar social e ambientalmente responsável.

4.5 Efeitos do ESG e FD na Performance de Empresas

Em modelos anteriores, este estudo investigou como o score ESG e seus três componentes influenciam a probabilidade de FD em empresas latino-americanas. No entanto, os impactos desses dois fatores na rentabilidade da empresa e como FD afeta essa relação ainda não são claros.

De acordo com Wu et al. (2020), existe uma lacuna teórica e prática no contexto latino-americano, como discutido na estrutura teórica que apoia H2 (FD exerce um efeito moderador negativo na relação entre as práticas ESG e a performance das empresas na América Latina) e na metodologia. Nesse contexto, este estudo investigou o efeito de FD e do score ESG e de seus três componentes com base na performance financeira medida pelo ROA. Além disso, essa investigação realizou testes sobre como a performance corporativa se comporta em um cenário no qual a empresa decide adotar práticas ESG enquanto experiencia FD.

Como esperado, a Tabela 7 mostra que FD teve uma relação estatisticamente negativa com o ROA das empresas, indicando que quanto maior a probabilidade de empresas latino-americanas enfrentarem FD, menor será sua lucratividade. Esse resultado corrobora com os estudos que abordam a relação entre FD e performance (Ahmad et al., 2020; Rubab et al., 2022) e não está de acordo com o que Wu et al. (2020) constataram para empresas chinesas, que, um aumento no Z-score de Altman (1968) resultou no aumento do ROA.

Tabela 7
Efeitos dos fatores ESG e seus componentes na performance (ROA) de empresas latino-americanas

	Modelo 1	Score ESG		Score ambiental		Score social		Score de governança
		Modelo 2	Modelo 3	Modelo 4	Modelo 5	Modelo 6	Modelo 7	Modelo 8	Modelo 9
ESG		0,0020*** (0,0011)
FD*ESG			-0,0042*** (0,0005)
AMB				0,0037*** (0,0012)
FD*AMB					-0,0031*** (0,0007)
SOCIAL						0,0024*** (0,0091)
FD*SOCIAL							-0,0039*** (0,0021)
GOV								0,0035** (0,0007)
FD*GOV									-0,0041*** (0,0001)
FD	-0,0499*** (0,0021)	-0,0497*** (0,0025)		-0,0500*** (0,0028)		-0,0502*** (0,0033)		-0,0507*** (0,0027)
COVID19	0,0064*** (0,0023)	0,0021 (0,0026)	0,0037 (0,0026)	0,0019 (0,0026)	0,0037 (0,0026)	0,0019 (0,0027)	0,00025 (0,0019)	0,0021 (0,0026)	0,0008 (0,0019)
ALAV	-0,1013*** (0,0062)	-0,1374*** (0,0076)	-0,1295*** (0,0077)	-0,1391*** (0,0076)	-0,1328*** (0,0076)	-0,1379*** (0,0076)	-0,1321*** (0,0077)	-0,1403*** (0,0077)	-0,1318*** (0,0077)
CRESC	0,0018*** (0,0029)	0,0025*** (0,0004)	0,0024*** (0,0035)	0,0025*** (0,0035)	0,0023*** (0,0004)	0,0024*** (0,00036)	0,00235*** (0,0004)	0,0025*** (0,0004)	0,0024*** (0,00035)
LA	-0,0011** (0,0005)	-0,0015** (0,0007)	-0,0015** (0,0067)	-0,0014** (0,0067)	-0,0013** (0,0007)	-0,0015** (0,0007)	-0,0014** (0,0007)	-0,0017** (0,0007)	-0,0017** (0,0007)
SLACK	0,0348*** (0,0112)	0,0654*** (0,0136)	0,0625*** (0,0137)	0,0658*** (0,0136)	0,0631*** (0,0137)	0,0646*** (0,0137)	0,0628*** (0,0136)	0,0721*** (0,0139)	0,0701*** (0,0138)
TAM	0,0135*** (0,0009)	0,0103*** (0,0012)	0,0122*** (0,0011)	0,0091*** (0,0011)	0,0112*** (0,0011)	0,0099*** (0,0012)	0,0120*** (0,0011)	0,0094*** (0,0012)	0,0118*** (0,0011)
Constante	-2,8038*** (0,0082)	-2,9013*** (0,0104)	-2,8764*** (0,0104)	-2,9025*** (0,0107)	-2,8748*** (0,0108)	-2,8970*** (0,0147)	-2,8720** (0,0107)	-2,9010*** (0,0105)	-2,8744*** (0,0105)
Observações	8.401	5.298	5.296	5.298	5.298	5.274	5.267	5.274	5.251
VIF	1,14	1,30	1,18	1,30	1,18	1,30	1,18	1,30	1,17
Teste RV	3.106,64***	2.194,87 ***	2.308,32***	2.205,35***	2.298,37***	2.165,61***	2.290,26 ***	2.216,61***	2.283,6***
Nível do país	0,672% %	03,89%	06,72%	07,47%	08,60%	0,62%	8,35%	1,93.52%	11,11%
Nível da empresa	43,06%	50,63%	50,42%	50,75%	50,68%	50,59%	50,30%	53,80%	50,66%

• Nota: O texto em negrito indica significância estatística ao nível de 10%, 5% ou 1%. Todas as variáveis estão apresentadas na Tabela 2.
• RV = Razão de Verossimilhança; VIF = fator de inflação de variância.
• Fonte: Elaborada pelos autores.

De acordo com estudos anteriores (Duque-Grisales & Aguilera-Caracuel, 2019; Nguyen et al., 2020), os modelos 2, 4, 6 e 8 mostram que ESG e seus três componentes individuais têm uma relação positiva e estatisticamente significativa com ROA. Wu et al. (2020) descobriram a mesma relação entre as empresas chinesas e concluíram que, ao adotarem práticas de responsabilidade social, as empresas tendem a apresentar uma boa performance financeira. Isso ocorre porque a responsabilidade social e ambiental é vista como um sinal positivo pelos stakeholders, o que, consequentemente, pode trazer múltiplos benefícios à lucratividade.

Ao testar o papel moderador da FD na relação entre ESG e a performance financeira corporativa nos Modelos 3, 5, 7 e 9, este estudo constatou que a interação entre ESG e FD tem um efeito negativo sobre o ROA. (FD exerce um efeito moderador negativo na relação entre as práticas ESG e a performance das empresas na América Latina) Esses achados sugerem que enquanto as empresas continuarem alocando seus recursos em práticas sociais e ambientais durante períodos de restrições financeiras, o impacto positivo dos fatores ESG na rentabilidade é atenuado.

Em outras palavras, FD reduz a capacidade das empresas de capitalizar plenamente as iniciativas ESG, parcialmente neutralizando os ganhos esperados da performance. Esse resultado contrasta com as observações de Wu et al. (2020) para empresas chinesas, mas se alinha com as observações de Jang et al. (2020), que descobriram que FD pode moderar negativamente a relação entre a performance financeira ESG e FD. Em geral, no contexto latino-americano, FD parece atuar como um fator limitador: ela limita a eficácia das práticas ESG no aumento da rentabilidade dos ativos, destacando a importância de se considerar as condições financeiras ao avaliar os benefícios das iniciativas ESG.

Com relação às variáveis de controle, a crise pandêmica (COVID-19) mostrou uma relação positiva com ROA. No entanto, essa relação foi estatisticamente significativa apenas no Modelo 1, o qual analisou os efeitos de FD na performance da empresa. Corroborando com a literatura, ALAV financeira e LA mostraram relação negativa e estatisticamente significante com ROA, indicando que quanto mais endividada e líquida a empresa, menor sua lucratividade. Com base nos resultados de Bravo-Urquiza e Moreno-Ureba (2021) e Habib (2023), é possível dizer que essas empresas são líquidas e possuem um alto volume de dívida. Assim, elas precisam satisfazer seus credores em vez de investir em medidas que poderiam aumentar seu ROA.

Nesse contexto, pode-se dizer que os sinais e os níveis de significância observados na relação entre variáveis de controle estão de acordo com a literatura e indicam a robustez dos modelos testados. Além disso, é importante destacar que os coeficientes dos testes MV foram todos significativos, com p < 0,005, apoiando o modelo de regressão multinível como o mais adequado para esta análise e fornecendo estimadores robustos.

Em geral, com base na evidência encontrada neste estudo, é possível inferir que FD pode ter um impacto negativo no lucro das empresas latino-americanas e a adoção de práticas sociais e ambientais pode fornecer possibilidades para expansão do volume de bens, uma vez que a sustentabilidade trará benefícios e oportunidades favoráveis para melhorar a performance da empresa. Esses resultados corroboram com a literatura (Duque-Grisales & Aguilera-Caracuel, 2019; Nguyen et al., 2020; Wu et al., 2020). Além desse relacionamento isolado e corroborando o estudo de Jang et al. (2020), o efeito moderador negativo da FD na relação entre ESG e performance indica que a estratégia de se tornar sustentável pode não ser benéfica para a rentabilidade da empresa quando já está passando por situações de FD.

4.6 Teste de Robustez

A relação entre práticas ESG e a performance da empresa pode estar sujeita a preocupações com a endogeneidade, particularmente a simultaneidade e causalidade reversa entre o engajamento em sustentabilidade e os resultados financeiros. Conforme destacado por Wu et al. (2020), não levar em conta essa estrutura dinâmica pode enviesar as estimativas e enfraquecer a validade empírica. Para abordar essas preocupações, aplicamos o sistema GMM, utilizando os valores defasados de ROA e de FD como instrumentos internos por meio da especificação no estilo GMM. Além disso, as variáveis de controle foram incorporadas como instrumentos externos sob a especificação do tipo IV. Essa abordagem baseia-se em Wintoki et al. (2012), que enfatizam que a performance da empresa e o risco corporativo se desenvolvem de forma dinâmica e, assim, devem ser modelados além das relações contemporâneas.

Na Tabela 8, os resultados confirmam a consistência de nossas descobertas iniciais. FD continua afetando negativamente a performance da empresa, como medido pelo ROA, apoiando a visão de que as restrições financeiras prejudicam a eficiência operacional e a rentabilidade das empresas. Por outro lado, o engajamento ESG e seus três pilares (ESG) mantêm uma associação positiva com a performance, reforçando o argumento de que as práticas sustentáveis contribuem para a criação de valor a longo prazo.

Tabela 8
Os efeitos do ESG e FD na performance de empresas - Teste de robustez

	Modelo 1	Modelo 2	Modelo 3	Modelo 4	Modelo 5
ESG		0,0091* (0,0021)
AMB			0,0012* (0,0019)
SOCIAL				0,0075* (0,0020)
GOV					-0,0056* (0,0023)
FD	-0,0608*** (0,0180)	-0,0888*** (0,0209)	-0,0925*** (0,0208)	-0,0892*** (0,0204)
ROA (t-1)	-0,0281*** (0,0351)	0,1004** (0,0557)	0,0842** (0,0503)	0,0982** (0,0549)	0,0896** (0,0493)
FD (t-1)	-0,0112** (0,0104)	-0,0159* (0,0125)	-0,0160*** (0,0125)	-0,0144** (0,0126)	0,0068** (0,0134)
COVID19	-0,0059 (0,0025)	-0,0038 (0,0036)	-0,0031 (0,0034)	-0,0027 (0,0039)	-0,0022 (0,0034)
TAM	0,0129*** (0,0014)	0,0085*** (0,0023)	0,0087*** (0,0022)	0,0093*** (0,0023)	0,0095*** (0,0024)
ALAV	-0,1018*** (0,0150)	-0,0825*** (0,0197)	-0,0799*** (0,0196)	-0,0801*** (0,0196)	-0,0825*** (0,0194)
TANG	1,2202*** (0,1578)	1,7434*** (0,3157)	0,0036*** (0,0014)	0,0035*** (0,0014)	0,0035*** (0,0015)
CRESC	0,0019*** (0,0062)	0,0045*** (0,0016)	0,0021*** (0,0004)	0,0044*** (0,0016)	0,0042** (0,0014)
SLACK	0,0155* (0,0348)	-0,0027 *** (0,0334)	-0,0045*** (0,0350)	-0,0066*** (0,0341)	-0,0035* (0,0358)
Constante	-0,1695*** (0,0282)	-0,0803*** (0,0437)	-0,0786 ** (0,0419)	-0,0326*** (0,0452)	-0,0978*** (0,0458)
Observações	8.210	5.190	5.174	5.155	5.136
VIF	1,45	1,41	1,36	1,33	1,38
Arellano-Bond AR(1)	50,38***	0,35***	52,92***	65,06***	55,40***
Arellano-Bond AR(2)	0,352	0,309	0,323	0,309	0,317
Teste de Hansen (valor p)	0,109	0,125	0,118	0,128	0,175

• Nota: Estimativa do sistema pelo método generalizado dos momentos (GMM). O conjunto de instrumentos inclui defasagens internas de ESG, FD e ROA. O teste de Hansen indica restrições de sobreidentificação válidas (> 0,10 e < 0,90). Os testes de Arellano-Bond confirmam a autocorrelação de primeira ordem (AR[1], p < 0,01) e nenhuma autocorrelação de segunda ordem (AR[2], p = 0,41). Os erros padrão são robustos e corrigidos em duas etapas. O texto em negrito indica significância estatística ao nível de 10%, 5% ou 1%. Todas as variáveis estão apresentadas na Tabela 2.
• VIF = fator de inflação de variância.
• Fonte: Elaborada pelos autores.

Para confirmar a estrutura dinâmica do modelo, o teste de Arellano-Bond para autocorrelação de primeira ordem AR(1) foi realizado, e os resultados indicaram correlação serial significativa na defasagem 1, como esperado em configurações de painel dinâmico. Essa informação valida a inclusão da variável dependente defasada como regressor. Por outro lado, os resultados AR(2) não mostraram evidência de autocorrelação de segunda ordem (valores p entre 0,35 e 0,36), indicando que as condições do momento estão adequadamente satisfeitas e que os instrumentos internos são válidos. Esses resultados reforçam a robustez do estimador GMM de sistema no tratamento da endogeneidade e dos efeitos de feedback dinâmico na relação de desempenho ESG. Em consonância com Wu et al. (2020), nossos resultados indicam que o engajamento ESG contribui positivamente para os resultados da empresa, enquanto FD exerce um efeito negativo e as relações permanecem estáveis ​​mesmo após a correção de problemas de endogeneidade e autocorrelação.

Em geral, essas descobertas destacam a dinâmica singular dos fatores ESG e da performance das empresas no contexto latino-americano. As evidências de que os critérios ESG inicialmente aumentam a FD, mas a mitigam uma vez que efeitos defasados são considerados, refletindo a realidade de empresas operando em economias com mercados financeiros menos desenvolvidos, maior instabilidade macroeconômica e instituições reguladoras frágeis. Em tais ambientes, o custo inicial da adoção do ESG pode pesar mais sobre as empresas, mas, com o tempo, essas práticas aumentam a resiliência ao melhorar a reputação, fortalecer a confiança das partes interessadas e ampliar o acesso ao financiamento. A consistência desse padrão em todos os três pilares ESG reforça o ponto de vista de que, apesar das pressões de curto prazo, o ESG desempenha um papel estratégico na mitigação de riscos e na promoção da criação de valor a longo prazo para as empresas na América Latina.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Este estudo teve como objetivo analisar a relação entre os critérios ESG (score geral e seus três pilares) e FD em empresas latino-americanas entre 2011 e 2022. Além disso, este estudo investigou se as práticas ESG e FD, em conjunto, podiam afetar a performance da empresa. O método adotado foi a regressão multinível estimada por meio de MV para uma amostra de 963 empresas, totalizando 11.724 observações por ano.

Os principais resultados revelaram uma relação positiva entre ESG e FD em modelos sem variáveis ​​FD defasadas. Por outro lado, ao considerar FD no período t-1, observamos uma relação negativa entre ESG e FD. Tendências semelhantes foram observadas para os três pilares ESG. Em modelos sem ​​FD defasadas, a implementação de responsabilidades ESG no contexto de FD aumenta a probabilidade de sofrer FD devido aos substanciais requisitos de investimento. Entretanto, nos modelos com FD defasadas, a adoção desses princípios poderia aliviar a FD ao facilitar o acesso a fontes de financiamento mais baratas.

Em relação aos modelos que abordam a interação entre a performance e os scores ESG com a variável FD, foi observada uma relação negativa entre a variável de interação e o ROA, refutando a hipótese do estudo. Ao considerar a variável ESG e seus três pilares isoladamente, observou-se uma relação positiva com o ROA. No entanto, ao considerar a interação entre a variável ESG ou os pilares ESG com FD, os resultados são inversos.

Constatou-se que as empresas optam por empregar recursos em práticas sociais e ambientais mesmo quando enfrentam FD, resultando em uma redução na rentabilidade de seus ativos, corroborando com os estudos de Jang et al. (2020), que também descobriram que o FD pode gerar um efeito moderador negativo na relação entre ESG e a performance financeira. Esses resultados estão de acordo com a literatura, indicando que ESG pode mitigar e/ou aumentar a probabilidade de FD e que as empresas que estão em situação de FD e investem em ESG experienciam mais FD, uma vez que os resultados dos investimentos ESG são de longo prazo.

Os resultados deste estudo contribuem para a literatura e para os shareholders, indicando que os investimentos estratégicos ESG podem mitigar a probabilidade de FD e aumentar o valor para os shareholders. As empresas procuram por um equilíbrio entre práticas sustentáveis e rentabilidade, que é normalmente difícil atingir simultaneamente. As atividades ESG requerem recursos financeiros, mas geram capital social e proporcionam resiliência de mercado. Portanto, as empresas devem adaptar as atividades ESG à sua capacidade financeira.

Em termos de limitações e oportunidades para pesquisas futuras, pode-se dizer que as empresas latino-americanas ainda carecem de dados relacionados ao score ESG, o que causou que alguns países fossem excluídos deste estudo. Embora a América Latina seja um cenário relevante para analisar a relação entre ESG e FD, estudos futuros podem investigar diferentes contextos legais e institucionais, possivelmente de forma comparativa. Reconhecemos que a utilização de limiares baseados em quantis pode fornecer informações adicionais sobre a classificação de empresas no setor financeiro.

Pesquisas futuras podem explorar métodos de classificação alternativos, como quantis, para avaliar a robustez dessas descobertas. Além disso, outros indicadores poderiam ser adotados para medir FD e poderia haver outras maneiras de medir as práticas ESG, como o score de divulgação ESG do banco de dados da Bloomberg. Pesquisas futuras poderão explorar o uso de modelos de equações simultâneas ou modelagem de equações estruturais hierárquicas, visto que essas abordagens podem levar em conta de forma mais explícita os potenciais relações recíprocas entre ESG e FD.

Embora o Z-score de Altman seja amplamente utilizado na literatura e continue sendo uma métrica relevante para avaliar a FD, é importante reconhecer suas limitações metodológicas. O modelo original do Z-score foi estimado por meio de análise discriminante linear, que se baseia em pressupostos como a normalidade multivariada, que podem não ser estritamente válidos em nossa amostra. Com consequência, embora o Z-score seja mantido para fins de comparação com estudos anteriores, reconhecemos que as abordagens baseadas em regressão logística oferecem uma forma funcional mais robusta. Essa limitação é mencionada por questões de transparência e para orientar pesquisas futuras.

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• Este é um texto bilíngue. Este artigo foi escrito originalmente no idioma inglês, publicado sob o DOI https://doi.org/10.1590/1808-057x20262372.en
• Este artigo deriva da tese de doutorado defendida pelo autor Renato Ribeiro dos Santos, sob supervisão da autora Fernanda Maciel Peixoto, em 2023.
• Estudo apresentado no XLVIII Encontro da ANPAD, Florianópolis, SC, Brasil, setembro de 2024.
• DECLARAÇÃO DE DISPONIBILIDADE DE DADOS
  Todo o conjunto de dados que dá suporte aos resultados deste estudo pode ser disponibilizado a partir de solicitação aos autores.
• DECLARAÇÃO DE NÃO UTILIZAÇÃO DE IA
  Os autores declaram que não utilizaram inteligência artificial generativa em nenhuma etapa da produção deste manuscrito (pesquisa, redação, análise de dados, fórmulas ou criação de elementos gráficos).
• FINANCIAMENTO
  Os autores agradecem às seguintes instituições pelo apoio financeiro na realização desta pesquisa: - Fundação de Amparo à Pesquisa do Estado de Minas Gerais (FAPEMIG). Demanda Universal, 2022. Código de financiamento: APQ-01388-22. - Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior (CAPES).

Editado por

• Editor-Chefe Acadêmico:
  Andson Braga de Aguiar

• Editor Associado:
  Eduardo da Silva Flores

Disponibilidade de dados

Todo o conjunto de dados que dá suporte aos resultados deste estudo pode ser disponibilizado a partir de solicitação aos autores.

Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  28 Ago 2026
• Data do Fascículo
  2026

Histórico

• Recebido
  06 Jun 2025
• Aceito
  03 Jul 2025
• Aceito
  02 Fev 2026